消耗电子器件行业之恒铭达研讨陈说

（陈说出品方/作者：华创证券，耿琛、岳阳）
一、厚积薄发，产物机关延续升级

（一）专注模切赛道十余载，厚积薄发
苏州恒铭达电子科技股份有限公司建立于 2011 年 7 月，总部位于江苏省昆山市，具有全 资子公司惠州恒铭达电子科技有限公司。公司是一家专业为消耗电子产物供给高附加值 邃密功用性器件的科技企业，产物包含消耗电子功用性器件，消耗电子防护产物和消耗 电子庇护膜，产物普遍利用于手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿着装备等消耗电子 产物及其组件。2020 年收买深圳市华阳通机电有限公司，补足了邃密机关件加工才能， 营业范围从消耗电子向通讯、医疗、新能源扩大。
1、深耕模切件，产物机关延续升级
公司经过近 10 年展开，已经成为国内颇具气力的消耗电子器件公司，公司展开大致分为 三个阶段：
第一阶段（2011 年---2015 年）。2011 年，恒铭达有限公司建立。这个阶段公司的运营战 略以自立开辟为主，首要客户为泰科、莫什、富士康、立讯邃密等。公司首要供给消耗 电子功用性器件及消耗电子防护产物。此时，公司的产物盈利才能稍弱、技术要求相对 低。
第二阶段（2015 年---2017 年）。受产能制约影响，公司初步把产能转向才能盈利更强的 终端品牌商指定产物，产物优先满足包含富士康、广达、和硕在内的计谋中高端客户。 此时的营业形式变成自立开辟和终端品牌指定买卖两类。
第三阶段（2017 年---至今）。公司产能初步扩大，对焦点客户（富士康、和硕、广达、 立讯邃密）的销售支出初步增加，而且从 2017 年下半年头步斥地安费诺等重点客户。2018 年公司位列苹果全球前 200 焦点供给商名单，同时初步计划 5G 新一代通讯范畴，积极 拓展消耗电子范畴其他市场，成为谷歌、亚马逊、微软等国际著名客户的供给商。



经过前面两阶段的展开，公司产物机关、营业形式在第三阶段有了质的提升： 产物：从防护产物为主过渡到防护产物、邃密功用器件、邃密机关件并举。防护类产物 包含消耗电子防护产物和消耗电子外盒庇护膜。消耗电子防护产物首要利用于消耗电子 产物或组件表面，抵消耗电子产物或组件外不雅观及消耗制程停止防护，实现防护、防刮、 防尘等功用，首要产物为裸机庇护膜、制程庇护膜。邃密功用器件首要利用于消耗电子 产物内部，实现粘贴、牢固、屏障、绝缘、缓冲、散热、防尘等功用，是消耗电子产物 的重要组成部分。
营业形式：终端品牌间接指定买卖成为支流。终端品牌间接指定买卖营业占比从 2015 年 的 1.6%快速提升到 2018H1 的 57%。



2、股权机关集合，良好打点层掌控公司展开
停止 2021 年 9 月 30 日，公司前十大股东持股占比 61.13%，其中荆世平、荆京平、夏琛 均是荆氏家属成员，荆氏家属是公司现实控制人，合计持股比例为 49.66%。在公司展开 进程中，起到决议感化，股权高度集合。
（二）隆冬已过，迎业绩拐点
外延并购、新产能开释加速业绩长大。2015~2020 年公司营收妥当增加，2015-2020 年公司营收由 3.06 亿元增加至 6.44 亿元，CAGR 为 16.0%；2020 年 9 月华阳通并表，2021 年 上半年开释出二期厂区 8,000 平方米的新产能，并鄙人半年全数投入利用，外延并购、 新产能开释影响下 2021 年以来公司延续 3 个季度营收增速连结在 40%以上。
汇率波动&扩大前期业绩承压。2020Q2 以来归母净利润下滑，2020 年全年归母净利润下 滑 36.7%，为 1.05 亿元，分析缘由一方面汇率波动腐蚀公司短期利润（2020 年公司境外 营收占比 56%），美圆兑群众币汇率从 2020 年 5 月份的 7.1 快速下行至 2021 年 2 月的 6.4 尔后企稳。另一方面公司在扩大前期业绩遭到阶段性影响：（1）公司采用积极扩大技术 上风、出力计划新品的扩大计谋，为保证 2021 年下半年消耗旺季需求，公司积极储备、 培训各岗位职员，加大研发和打点投入，薪酬总额同比有必定幅度的增加，对公司净利 润组成影响，停止 2020 年末公司员工 1394 人，同比增加 97.6%，大幅前置于营收，2020 年人均营收 47 万，较 2019 年的 85 万下降 44.7%，公司研发用度率从 2019 年的 5.2%增 长到 2020 年的 5.9%，2021 年前三季度研发用度率进一步进步至 6.1%（2）公司牢固资 产由 2019 年的 1.28 亿元提升至 2021Q3 的 1.93 亿元，牢固资产折旧增加（3）可满足未 来盈利需求的多项新型产物尚处于量产早期，连系成熟产物季节性降价的缘由，产物毛 利率水平遭到必定影响。



毛、净利率触底反弹，21Q4 同比高增业绩拐点再次确认。公司毛利率、扣非归母净利率 自 2021Q2 触底以来有所上升，毛利率从 2021Q2 的 27.2%环比进步至 2021Q3 的 29.6%， 扣非归母净利率从 2021Q2 的 5.0%环比进步至 2021Q3 的 6.2%。2022 年 1 月 19 日公司 公布 2021 年 Q4 业绩预告，Q4 实现盈利 4670.64 万元~5370.64 万元，同比增加 97.83%-127.48%，业绩拐点再次确认。随着汇率企稳、公司新品量产爬坡、稼动率提升， 公司盈利才能有望进一步进步。
研发用度率稳中有升，汇兑损益致财政用度率上升，股份付出、职工薪酬致打点用度率 上升。公司不竭对峙研发投入，研发用度率从 2017 年的 4%上升至 2020 年的 5.9%。公 司境外营业约占营收一半，美圆兑群众币汇率 2020H2 大幅走弱，从 2020 年 5 月高点的 7.1 快速回落到 2021 年 2 月的 6.46（跌幅近 9%），汇兑损益组成公司财政用度率由 2019 年的-0.9%进步到 2020 年的 1.7%。2020 年由于股份付出、职工薪酬增加、收买发生的其 他用度影响，打点用度率由 2019 年的 6.4%提升至 2020 年的 9.7%(剔除股份付出影响管 理用度率约 6.8%)。2021 年 9 月公司通告取消 2020 年股权激励计划，一次性确认股权激 励用度 9007 万元（剔除该用度打点用度率约 7.2%），随着股权付出影响消除、公司稼动 率提升，公司打点用度率将回归到一般水平。
公司下流利用普遍，手机类产物为基石。公司模切产物普遍利用于手机、平板、腕表等 可穿着。2018~2019 年，手机类产物是首要支出来历，占比分袂为 53%和 42.6%；2020 年，手机占比有所下降，一方面是公司收买华阳通机柜营业稀释模切营业占比，另一方 面公司产能有限新品打样挤占了部分产能。 随着前期打样产物获得客户的高度认可慢慢 进入量产环节、公司产能不竭开释，公司手机营业有望再次成为公司长大极。



二、模切市场空间广漠，收买华阳通进一步翻开公司长大空间

（一）海阔凭鱼跃，模切市场空间广漠
1、5G 渗透率进一步提升，苹果底子盘安定
5G 渗透率进一步提升，全球智能机出货量妥当增加。按照 Canalys 猜测，2019 年至 2023 年 5G 手机渗透率快速提升：2019~2023 年渗透率分袂为 1%、20%、43%、52%、69%。IDC 猜测 2021 年智妙手机出货量将同比增加 7.4%，到达 13.7 亿部，2022 年、2023 年将 连结 3.4%的同比增加。
苹果底子盘安定，市占率重回高位。自 2020Q4 首款 5G 机型 iPhone12 系列公布以来， iPhone 出货量延续 4 个季度高增加，按照 IDC 数据 2021Q3 iPhone 出货量 5040 万，同比 +20.8%。2020Q4 苹果市占率 23.4%，为 2014 年以来最高水平。iPhone 13 系列一样暗示 超卓，即使在受制于供给链严重的布景下，苹果在 2021Q4 重夺市占率第一位置，按照 Canalys 数据 2021Q4 苹果市占率 22%，为 2014 年以来第二高位置，仅次于 2020Q4 的 23.4%，显现了微弱需求。



2、模切产物利用普遍，5G 时代量价齐升
模切产物利用普遍，邃密功用性器件为消耗电子重要组成部分。公司模切产物包含消耗 电子防护产物、消耗电子外盒庇护膜、消耗电子邃密功用性器件。其中消耗电子邃密功用性器件利用于消耗电子产物内部，是消耗电子产物重要组成部分，具有粘贴、牢固、 屏障、绝缘、缓冲、散热、防尘等功用。
智能终端硬件升级带动高性能邃密功用件代价提升。智能终端慢慢向轻薄化、便携化和 高性能标的目标展开，这对产物内部组件的散热性、牢靠性和耐疲惫性提出更高要求。特别 是 5G 布景下，对智妙手机的传输速度、频次、信号强度等都有更高要求，这势必致使 智妙手机从焦点芯片到射频器件、从机身段质到内部机关城市有新的升级。陪伴智能终 端硬件升级，邃密功用器件的邃密度和性能也需随之提升。高性能的邃密功用件产物离 不开先辈的产物设想、成熟的消耗工艺水和蔼良好的产物原材料，这势必会拉动邃密功 能件单品代价量的提升。



屏障材料
5G 毫米波提升电磁屏障器件性能要求。电磁屏障即操纵屏障材料隔绝或衰减被屏障地区 与外界的电磁能量传布。电磁屏障的感化道理是操纵屏障体对电磁能流的反射、吸收和 指导感化，其与屏障机关表面和屏障体内部发生的电荷、电流与极化现象密切相关。屏 蔽按其道理分为电场屏障(静电屏障和交变电场屏障)、磁场屏障(低频磁场和高频磁场屏 蔽)和电磁场屏障(电磁波的屏障)。凡是所说的电磁屏障是指对电场和磁场同时加以屏障。
手机内部芯片、传感器、发射器等邃密元件对电磁波敏感，电磁屏障器件既能阻断外界 电磁波对邃密元器件的干扰，同时能避免邃密元器件自己辐射的电磁波干扰其他装备。 5G 技术利用的是高频频段信号，部分以致位于毫米波频段，毫米波穿透力差，衰减大， 覆盖才能会大幅度削弱。为确保 5G 收集杰出利用，终端将会大量利用高质量的电磁屏 蔽器件。今朝，普遍利用的电磁屏障器件首要有导电塑料器件、导电硅胶、金属屏障器 件、导电布衬垫、吸波器件等。智妙手机集成化成度的进步，电磁屏障器件朝着高性能、 轻量化标的目标展开，有的以致兼顾元器件的散热功用。
电磁屏障材料市场延续增加，估量 2020 年可达 79 亿美圆。按照 BCC Research 公布的数 据，2013 至 2016 年，全球屏障市场范围从 52 亿美圆增加至近 60 亿美圆，估量 2020 年 到达 78.79 亿美圆，年复合增加率增加 5.6％。



散热材料
智能终端信号传输及运算才能升级，提升对导热器件性能要求。散热就是将发热部件产 生的热量发散到空气中，其方式包含热传导、热对流和热辐射三种。今朝一切的散热器 都以热传导、热对流方式对芯片停止降温。按照热传导、热对流手段的分歧，可以将散 热器产物分为自动与被动两种方式。自动散热是由与发热体无关的能源介入停止逼迫散 热，比如风扇、液冷中的水泵、相变制冷中的紧缩机，其特点是效力高，但同时也需要 别的能源的帮助。被动散热就是仅依靠发热体或散热片的自行发散来停止降温。今朝手 机终端、平板电脑等智能终端多采用被动散热计划，也有部分产物开辟出自动散热功用。
电子产物的性能越来越强大，而集成水和蔼组装密度不竭进步，致使其工作功耗和发热 量的急剧增大，热量若不能实时导出，将会影响手机性能。手机散热性能的提升，为导 热材料的展开供给了机会。手机散热计划多元化，首要包括石墨片、石墨膜、金属背板、 导热凝胶、液冷技术（均热板）等，未来斟酌多种方式连系或研发更多可行标的目标。
全球散热材料市场估量 2020 年可达 11 亿美圆，年复增加率达 7.40%。随着 5G 时代下 游市场的快速展开，为散热材料财富带来宏大增量需求。按照 BCC Research 数据 2015 年全球散热材料市场范围 7.6 亿，估量 2020 年可达 11 亿美圆，年复增加率 7.40%。



防水材料
手机防水性能的升级，提升防水材料需求。今朝智妙手机防水功用的实现首要采用两种 方式：机关防水与镀膜防水，其中机关防水是根抵，镀膜防水则展开敏捷，是智妙手机 在实现防水功用的同时连结轻薄化的重要路子。智妙手机的防水技术在分歧的部位采用 分歧的隔离计划，在外不雅观件在上以硅橡胶（圈、垫）密封、LSR 与金属复分解型和防水 粘胶为主；声学部件防水以防水透气隔膜/公用塑料/超声波密封为主；内部电路板防水主 要采用新型纳米涂料层。手机防水性能的提升对邃密功用件的设想和制造提出了更高的 要求，加大了邃密功用件的代价量。
智妙手机防水性能已提升至 IP68。防水性能不竭是众多手机品牌高端机型的卖点之一， 自 2016 年苹果 iphone7 和三星 Galaxy s7 edge 将手机防水防尘性能提升到 IP68 以后， 索尼、小米、复兴、华为等手机品牌纷纷效仿，推出各自品牌高防水性妙手机。
其他材料
除上述邃密功用件外，邃密功用件还包含单双面胶、庇护膜、电磁屏障器件、导热器件、 防尘网、绝缘片、标识产物、紧固件、功用按键等器件，实现通讯装备、计较机、手机、 汽车电子等产物各功用模块或部件之间粘接、庇护、防干扰、导热、防尘、绝缘、标识 等功用。
3、模切市场所作格式良好，公司国产替换空间广漠
模切为财富中游。公司上游为庇护膜、胶带、导电屏障材料等原材料厂家，下流为模组 厂、OEM/ODM 厂家。



模切行业技术要求高，盈利才能良好。公司今朝产物首要涵盖消耗电子功用性器件、防 护产物、外盒庇护膜等，影响着消耗电子产物的内部和外不雅观功用性机关设想，是消耗电 子消耗中的重要一环。消耗电子产物今朝向着智能化、轻薄化、便携化、多功用化、集 成化、高性能标的目标展开，对邃密功用性器件及防护产物的微型化、集成化、高邃密度、 高牢靠性提出了更高要求，技术加工难度增加，对供给商的技术和工艺水平考验更高。 高要求之下行业盈利水平良好：行业内典型公司历年毛利率水平中枢近 30%，行业内优 质公司如恒铭达历年毛利率高于 30%。
公司技术储备深厚，国产替换空间广漠。行业内首要公司有以迈锐、宝依德为代表的外 资公司和以领益智造、恒铭达为首的内资公司。按照财富调研显现，外资企业仍占据高 端产物较大份额，行业国产替换空间广漠。苹果对供给商的挑选极为严酷，技术天资一 般的公司难以介入其供给链，恒铭达入选苹果 2018 年全球 200 家焦点供给商，是对公司 研发和技术才能的高度认可，公司也是苹果重点扶持的国内供给商。公司已具有多项发 明专利、适用新型专利及计较机软件著作权，对产物的关键技术组成了自立常识产权， 使得公司产物的技术上风获得了庇护，在合作中占据先机。在技术研发上风、本钱控制 上风、快速响应上风下以恒铭达、领益智造为首的国内厂家展开远景广漠。
（二）补足金属件设想加工才能，进一步翻开公司长大空间
补足金属件设想加工，纵向拓展组装才能。2020 年 7 月 30 日公司公布对外投资通告， 公司拟经过介入公然挂牌竞购和协议方式受让深圳市华阳通机电有限公司很多于 51.00% 的股权，2020 年 9 月华阳通并表。华阳通主营营业为邃密机关件的设想、研发、消耗与 销售；运营范围包含：收集机柜、通讯机箱、机柜加工制造，邃密机械加工消耗。经过 本次投资，停止垂直整合，纵向拓展组装才能。公司可以丰富既有产物线、运营范畴， 并有望经过协同效应增加企业的市场占有率，进步综合打点品格，满足公司可延续展开 计谋需求。



协同才能增强，长大空间进一步翻开。除消耗电子之外，公司主营的功用性器件以及精 密机关件可以普遍应用于汽车、5G 通讯、智能家居等范畴的硬件产物上，阐扬屏障、导 电、绝缘、牢固、散热、防护等功用。公司在新能源汽车范畴也积极做出响应计划，补 足金属件加工才能有益于与功用性器件、邃密机关件组成协同感化，进一步翻开公司成 漫空间。
（三）产能加速开释进入展开快车道
延续募资加码开启扩产周期。公司 2019 年 IPO 募投 5.4 亿元，公乐建立内容有扩建厂房 18,920 平方米、尝试及检测用房 5,000 平方米，对部分既有厂房装修革新。2020 年公司 非公然刊行项目拟募资 9.9 亿元，其中昆山市毛许路电子材料及器件、机关件财富化项 目拟投资 79,000.00 万元，补充活动资金 2 亿元。
募投资金将提升消耗才能和装备自动化水平。公司 IPO 募资购买的装备包含全自动电脑 模切机、全自动检测装备等自动化装备。从传统的圆刀模切机升级到自动化消耗装备， 单元装备代价从均值 75 万元下降到 15 万元，操纵工数目削减，人均产值提升。此外生 产辅料消耗量也大大削减。自动化率的提升将下降人力本钱，使得范围化消耗的效力提 高，从而提升毛利率水平。



产能加速开释进入展开快车道。昆山方面，公司在 2021 年上半年开释出二期厂区 8,000 平方米的新产能，并鄙人半年全数投入利用，必定水高山减缓了前期产能严重的题目； 2022 年上半年，公司二期厂区残剩工程将全数完成，并于下半年投产，届时公司总产能 将进一步大幅提升。惠州方面， 2022 年 1 月 14 日公司通告以群众币肆仟捌佰陆拾肆万 元整（小写：4,864.00 万元）竞得挂牌编号 GP2021-28 的地盘利用权，并获得《惠州市 惠阳区国有建立用天时用权网上挂牌买卖成交确认书》。该项地盘投资完成以后，公司将 加速建立响应的新产能。2021 年头步两三年时候内估量新减产能将连续开释，产能敏捷 扩大公司进入展开快车道。
三、盈利猜测与投资分析

关键假定。公司盈利猜测基于以下几点关键假定：
（1） 在终端创新趋缓的布景下存在降本需求，公司凭仗本钱、打点、技术、响应速度 等上风在邃密件上有望延续打破，公司邃密功用件在大客户份额延续提升。
（2） 随着汇率、大宗价格扰动身分影响削弱，公司新品慢慢放量，公司毛利率慢慢恢 复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资倡议。如需利用相关信息，请参阅陈说原文。）
精选陈说来历：【未来智库】。

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