宋城演艺研讨陈说：枯木逢春，演艺龙头再动身

（陈说出品方/作者：信达证券，刘嘉仁，王越）
1、宋城演艺：演艺第一股，全国范围计划，盈利才能突出

1.1、演艺龙头多年深耕，异地扩大驱动增加
从公司股价来看，我们以为异地扩大是驱动宋城股价上涨的关键身分： 宋城演艺建立于 1994 年，2010 年在创业板上市。2012 年末股价较上市时跌幅超 40%， 我们以为首要由于宋城聚焦杭州项目展开，单一项目难以支持高估值； 2013-14 年股价翻倍增加，我们以为首要源自宋城以杭州为本，凭仗“主题公园+旅游演 艺”的配合贸易形式开启异地扩大法式，三亚、丽江、九寨项目麋集开业并获得成功； 2015 年宋城并购六间房开启互联网演艺副业，我们分析首要由于预期的协同效应并没 有实现，以及大盘牛转熊、行业监管趋严，股价不竭处于消化高估值的阶段，也因此， 宋城在 2018 年将六间房重组出表，回归演艺主业；
2018 年股价进入上升通道，我们以为首要得益于宋城开启次轮异地扩大，除桂林、张家 界等重资产项目外，还以轻资产方式停止输出；在疫情前期股价涨至历史高位，我们分 析主如果彼时市场对疫情规复预期较为乐不雅观，宋城于 2020 年 6 月开园，展现运营韧性， 新开业西安（轻重连系）、郑州（轻资产）、上海项目（城市演艺），积极探讨多元化发 展； 2021 年 5 月至 2022 年末，因疫情常态化，市场规复预期受挫，我们以为宋城作为室内 演艺遭到影响比一般的自然景区更大，因此宋城股价震动下跌。但 2022 年 10 月至今， 防疫政策优化调剂，出行志愿提升，公司股价有所上升，涨幅接近 40%。
蓄力扩大，全国计划。宋城演艺经过外乡展开，组成“主题公园+文化演艺”的配合运营形式； “千古情”为首要产物，2019 年表演约 7500 场。宋城轻重并行、两轮扩大，今朝已成功落地 孵化出 11 个项目，5 个项目在建，建立了杰出的品牌著名度。



1.2、聚焦演艺主业，纵深多元展开
营收稳步增加，盈利才能较强。1）在互联网演艺退出主营后（下文将诠释），公司聚焦文化 演艺项目，宋城 2019 年演艺主业营收为 22.3 亿元，2010-19 年 CAGR 约 19.6%，2020-2022 年受疫情扰动，分袂实现营收 9.0/11.8/3.9 亿元。2）我们以为首要得益于“主题公园+文化演 艺”的形式（后文将具体说明），宋城盈利才能较强，疫情前现场演艺营业毛利率持久保持在 70%，轻资财富务营收占比虽小，但毛利率高达 96%。3）宋城疫情前销售费率、打点费率 终年保持在 5-10%，得益于高毛利、稳定费率，疫情前归母净利率保持在 40%以上。2020 年 因一次性计提 18.6 亿减值显现大幅吃亏，若剔除六间房影响，则 2020-2021 年照旧实现盈 利。同时，宋城上市至今每年净现比都跨越 1，代表宋城盈利质量较高。
六间房减值风险消除，重聚演艺主业展开。宋城于 2015 年以 26.02 亿元收买直播平台六间 房，试图买通线上与线下消耗群体，挖发掘流潜伏代价。但由于线上线下演艺在客群、表演 方式、盈利形式上有较大分歧，因此预期的协同效应没有兑现，加上秀场直播监管趋严、行 业合作加重，因此宋城在完成业绩许诺后策划了六间房出表。2019 年六间房与花椒重组，公 司持股比例降至 39.53%，六间房完成出表，互联网演艺营业（2015-19 年）退出主营。2020 年，出于对花房未来的稳重预期，宋城对花房计提持久股权投资损失和减值准备合计 18.61 亿元，至此短期财政减值风险集合开释，宋城将计谋重心聚焦于演艺主业。
自有项目奉献首要营收，轻资产输出妥当支持。今朝演艺主业包含现场演艺（自有重资产项 目）和旅游效力业（轻资产输出及收集票务销售）。现场演艺为公司焦点营业，公司以杭州 宋城为模板，在多地打造主题公园集群和千古情表演效力，以门票方式实现支出；2）旅游 效力业首要包含设想策划（轻资产输出）与收集票务销售，轻资财富务向合作方供给品牌授 权、计划设想等效力，支出来历为效力费与打点费，收集票务销售即线上直销或分销宋城门 票，亦有与其他景点的联动销售。2021 年，现场演艺营收 10.1 亿元，占比达 85%，轻资产输出营收 1.0 亿，占比 8.6%。
2、演艺龙头厚积薄发，疫后支出有望迎来明显增加

演艺龙头厚积薄发，疫后支出增加肯定性较高。旅游演艺行业经过早期集约式展开，今朝已 组成以千古情为首的“1+3+N”格式。现实上，旅游演艺行业壁垒很高，很考验综合才能， 而宋城以主题公园演艺形式，率先跑出稳定盈利、便于复制的景区模子，在千古情异地扩大 进程中强化编创营销、打点运营等合作上风，不竭安定其市场龙头职位。突如其来的疫情加 剧行业马太效应，而宋城焦点合作力突出，长大逻辑不改，在疫情冲击淡化后支出苏醒增加 肯定性较高。



2.1、合作上风1：形式协同，全财富链闭环，护城河安定
2.1.1、“主题公园+旅游演艺”形式协同效应明显
演艺为焦点，主题公园为载体。杭州宋城在 1996 年景立之初营业重心为主题公园而非演艺， 彼时千古情仅仅是一个露天表演，定位于宋城景区隶属品，向旅客免费表演。2003 年，宋城 推出全新剧院版《宋城千古情》，并停止贸易化运作，千古情表演著名度慢慢进步，并成为 宋城的品牌旅游项目，主题公园退而成为演艺节目标容客缓冲场所。今朝，宋城景区实行一 票制，涵盖入园门票和表演票，并对应千古情表演的特定座位。
以演艺为焦点、主题公园为载体的协同效应在于： 1）宋城作为低本钱仿古型主题公园，以文化演艺为特点可以与迪士尼、欢乐谷等传统主题 公园组成错位合作，处置传统旅游企业同质化严重、重资产高折旧、盈利才能弱的弱点。我 们以同为民企的华强方特为例，2019 年营收 53.4 亿/+23.15%，主题公园营收占比 80.87%， 但毛利率唯一 53.0%；2019 年归母净利润 8.1 亿/+3.2%，其中方特电影、方特动漫等四个全 资子公司合计奉献 10.16 亿净利润，且政府补助 3.12 亿，因此其主题公园运营业绩现实上是 大幅吃亏的，与宋城主业毛利率 74.6%，净利率 46.4%，净利润 10.34 亿对照明显。
2）宋城以主题公园为载体，与其他演艺形式（实景演艺及戏院演艺）相比，引流本钱较低， 表演放置更加灵敏、表演场次天花板更高，不雅观众期待时候可以游园提升体验并增加二次消耗 的能够。因此，主题公园演艺较为高效，2017 年，主题公园类旅游表演剧目数目 26 台，仅 占总台数的 9.6%，而票房支出却占到旅游表演总票房的 45.3%。因此，我们以为，与单剧院 的表演形式相比，宋城的“主题公园+表演”的形式协同效应明显，也是宋城可以在全国旅游 演艺市场大放异彩的重要缘由之一。
2.1.2、如虎添翼，打造全财富链闭环才能
多年堆集，壁垒突出。经过20多年堆集，宋城组成难以复制的全财富链闭环才能，包含前 期项目选址、设想建立，节目标导演编创、舞台显现，后续的景区运营、营销推行、升级改 造等环节。我们以为宋城将主题公园演艺全财富链各环节都打磨完善，且异地复制扩大安定 并强化了这类壁垒。模仿宋城者很多例似乎样采用“主题公园+演艺”形式的华夏文旅，可是不管从市场评价还是从运营数据来看能与宋城比肩的合作对手尚未显现，我们以为首要缘由在于模仿宋城某些成功之处较为轻易，但进修宋城全财富链每个环节的成功履历较为困难。



区位：卡位一线旅游目标地，先发上风明显。 “大选址+小选址”方式肯定项目地。旅游演艺自己较难缔造客流，其客群首要基于旅游目标 地自己旅客转化。因此，即使一线旅游目标地合作剧烈，宋城也要去抢占市场。而项目选址 是决议项目成功与否以及客流量高低的关键身分。宋城采用“大选址+小选址”的选址方式， 大选址偏重自带流量的一二线旅游目标地，小选址首要斟酌项目具体的地区位置、交通等， 对项目快速成功有很大影响。二轮扩大的桂林、张家界项目标成功也考证了巨细选址的重要 性。我们以为，“大选址”著名度高、旅客基数大、消耗才能强，利于公司展开营业；“小选址” 挑选合适旅游线路的区位、周边交通便当、配套装备成熟，利于客流转化，因此，适宜的旅游资本计划点位有限，而宋城异地扩大已组成卡位上风。
二轮扩大项目地整体较一轮项目潜力更大。1）在旅客量上，一轮扩大项目地三亚、丽江 2019 年旅客接待人次分袂为 2396 万、5402 万，而二轮扩大桂林、张家界、西安、上海、佛山（今 年 7 月开业）项目地点城市 2019 年接待旅客量分袂为 1.38 亿、8049 万、3.0 亿、3.6 亿人 次、6226 万，遍及高于一轮扩大。因此，二轮扩大选址的旅客根抵比一轮扩大更好。2）在 区位上，一轮扩大三亚项目位于郊区北边，间隔亚龙湾 17 千米，丽江项目董事长黄巧灵曾 评价“不在支流旅游标的目标上，假如选址在城边，那效益比现在会好 30%”，而二轮扩大的桂林、 张家界项目间隔焦点景区均只要 4 千米，西安项目位于市中心去往戎马俑的路上，上海项目 位于上海世博园区，区位优于一轮扩大项目，必定水昭雪应公司随着影响力、品牌力提升， 能获得更好的地段，也意味着桂林、张家界项目成熟后体量有望跨越三亚、丽江项目。
园区：景区标准化易推行，应对需求延续升级。与节目类似，宋城园区建立也突出标准化。宋城主题公园焦点为室内大型秀场，再加上暗示 地域文化的标识表记标帜性广场、室外秀场、风俗贸易街、游乐街（无机械、易保护）、儿童乐园等。 项目板块计划突出标准化，但会按照各地地域气概停止换肤。标准化剧院与园区可以收缩建 设周期，削减投资额，有益于新项目保质保量落地。
园内装备延续更新，小修与大修相连系。宋城从旅客需求动身，对景区软硬件装备停止升级 革新，包含优化游历线路、完善景区配套、增加自营商铺占比等。此外，公司还建立创新部 以处置互联网利用、网红推行等方面不敷，建立定制策划部针对客户本性化需求供给响应服 务。宋城项目开业时投资额通常是计划总投资额的 60%左右，残剩 40%将在开业后每年持 续投入，用于园内装备更新换代。以三亚项目为例，该项目于 2013 年 9 月 25 日正式开业， 11-13 年该项目在建工程总投资额为 3.13 亿元，而 14 年至今又继续投入了 2.70 亿元。项目 分批投入一方面可以分离投资现金流，避免某一时点资金压力过大，另一方面延续更新的园 内装备也能提升用户体验。



关于标准化与艺术性的斟酌：我们以为旅游演艺是大众消耗品而非艺术品，良好的贸易产物 需要平衡好品格、承受度、本钱控制、可复制性，艺术品表演如芭蕾、歌剧、话剧大多面向 小众，且依靠配角才能，可复制性较弱。而宋城深谙这一点，专攻大众喜好的贸易演艺产物， 排场恢宏震动，给旅客带来视觉冲击和美感享用。
产物：节目编排“小异大同”，创作系统不竭完善。节目深挖民族特点，编排“小异大同”。1）小异：千古情异地项目并非 100%复制，而是充实 连系当地文化，展现风土人情，并停止大众化改编，使得产物有口皆碑、内在丰富且有不同 化。例如杭州千古情展现南宋文化，三亚千古情展现黎苗文化，丽江千古情展现纳西文化等。 2）大同：每台剧目凡是为 5-6 幕，焦点元素包含历史起源、战争、恋爱、离别、本日美好生 活等，采用歌舞、影视、杂技等多种表演形式，每个环节较为模块化，可复制性强，且采用 标准化形式削减对配角依靠，便于范围化系统性培训、保障剧目质量稳定性。
声光电技术建立科技宋城，延续调剂升级连结产物力。1）科技宋城：宋城将 VR/AR、全息、 动辅、光影等先辈多媒体技术利用于舞台，打造作声光电配合的视听盛宴。例如操纵全息镜 像、静态雕塑和线阵等手段对《丽江千古情》停止全息改版；在《张家界千古情》中应用 VR 等手段复原亿万年前张家界沧海桑田的地壳活动。
2）迭代升级：千古情表演最初由董事长 黄巧灵亲力亲为，并按照不雅观众反应常改常新，“一月一小改，一年一大改”是千古情节目标真 实写照。今朝公司已制定表演质量保护提升机制，将编导，服、化、道、效各版块技术职员 整编成表演巡查组，明白要求每季度最少展开一次项目实地巡查与表演整改，每月各项目地 艺术分团对所属项目表演展开月度微升级；同时，将表演巡查与整改升级使命挂钩小我年度 KPI，确保履行力度与结果。得益于此，宋城千古情产物力较强，宋城作为以演艺产物为核 心的景区，旗下各项目在一众自然景区中排进热度排行榜前十，足以证实其在旅客群体中有 较好的口碑和认可度。



内外兼修，重视焦点编排才能和演艺人材培育。1）创作编排：今朝公司编剧创作已由黄巧 灵亲力亲为改变成成建制创作团队形式，由北舞、上戏等专业对口人材组成，共 60 多人， 合作明白、量才录用，创作速度从一年两台提速至一年十台，同时按照行业市场变化，融入 自己灵感和原创内容，保障剧目延续更新迭代。除廉价节目外，公司还经过定制、采购、引 进以及搭建艺术交换平台等方式强化内容的丰富度和多元化。
2）人材培育：对内，公司调 整考核机制，越发偏重于旅客口碑、园区氛围、表演质量、效力质量等综合打点目标，以高 薪水吸引演艺人材。2019/2021 年公司一切员工人均薪酬约为 15/19 万元，明显高于旅游行 业内其他上市公司员工薪资水平。对外，公司与上海戏剧学院、浙江传媒学院、沈阳音乐学 院等高校签订计谋合作协议，设立“黄巧灵工作室”，建立艺术创新孵化平台，在新项目落地 速度加速的时辰周全保障人材供给。
营销：多元渠道实现全方位营销。虽然团客比例延续下降，但宋城仍然重视旅游社销售收集。相比团客，散客逗留时候更久、 客单价更高，且无需向旅游社付出高渠道本钱，因此公司延续优化团散比，比如与各大 OTA 平台在线上营销和门票销售等方面深度合作；与地接社、酒店、茶室、以致出租车收集等底 层渠道告竣协议等。杭州宋城 2014-15 年团客占比约 50%，随后占比降至 35%左右，三亚项 目散客占比达 80%以上。
可是旅游演艺依靠旅游目标地客流转化，而且新项目落地早期客源 首要为团客，因此旅游社对宋城的导流意义严重；而对旅游社来说，宋城高票价、高返佣， 给到的利润空间大，而且宋城景区口碑反应整体较好，室内表演牢固便当旅游社放置，因此 与宋城合作具有高性价比。疫情以来团客渠道规复较慢，21 年国庆时代整体团客占比只要 17%。今朝宋城已经与上千家旅游社合作，随着新项目在全国落地速度加速，宋城有望与体 量较大的地区性旅游社龙头关系慢慢加深，从而由华东市场向全国辐射，敦促后续新项目旅 行社营销收集构建。



营销矩阵覆盖线上&线下，新媒体运营进步热度。1）宣传口号：宋城提出的“给我一天，还 你千年”、“宋城，让生活有戏”（2020 年新口号）等宣传口号深化民气、抢占消耗者心智， 使宋城成为旅客不雅旁观当地文化表演的首选。2）爆款活动：宋城经常连系节庆打造主题活动， 比如万圣节的“奇妙万圣夜”、圣诞节的“双旦奇遇夜”，以及暑期一切项目连系推行的电音泼 水节、燥浪电音节等。以 2017 年为例，杭州宋城推出的“我回大宋”主题活动，创下了同一 天最多人穿古装玩穿越的天下记载，活动展开 71 天接待旅客 270 万人次。
3）线下渠道营销：除旅游社渠道营销外，宋城经常举行惠民活动，免得费或低价形式约请当地居民、出租 车司机等顽耍，使其能自觉向旅客举荐宋城项目，并由此搭建起出租车营销收集、社区营销 收集和消耗场所营销收集。4）线上新媒体营销：除了携程、美团等传统线上 OTA 渠道外， 公司延续计划微博、抖音、小红书等新媒体营销渠道，比如公司增加网红打卡点和短视频创 意营销连系，展开“全员拍抖音”活动；培育著名 KOL/KOC，网红博主“宋城小白”和“宋城保 安小哥哥”抖音热门视频获赞量超百万；此外宋城还打造旅游小法式培育私域流量。多元化 营销不但间接增加客流，还大大提升了景区的曝光度和著名度，发生了很好的广告效应。公 司 18-21 年广告宣传用度分袂为 1.30/0.82/0.46/0.43 亿元，远高于其他上市演艺公司。
2.2、合作上风2：重资产上风突出，轻资产稳步推动
2.2.1、重资产模子突出，低本钱、高回报、可复制
文旅财富多由重资产投资驱动长大，其由于项目初始投资额大、投资周期长、回报生效慢， 市场关注度弱于轻资产形式企业。但我们以为宋城演艺的千古情项目为少数惯例，盈利才能 强、投资回报率高，同时兼具较强的可复制性，从而多点开花，成功异地复制扩大。 初始投资：千古情项目以演艺为焦点，仿古景区为隶属，因此地盘和修建面积均比力小， 三亚/丽江千古情园区分袂仅占地 80/140 亩，投资额分袂为 4.9/3.34 亿，二轮扩大项目 由于地盘及修建本钱上升，初始投资额有所增加，但也在 5-10 亿元左右，较野生景区 和传统主题公园等已相对较小。
野生景区占空中积大，且大都配套地产项目，投资额较 大，如中青旅古北水镇占地超 2000 亩，投资额 45 亿元。传统主题公园投资额分歧较 大，但整体在数十亿范围左右，如上海迪士尼投资额 55 亿美圆，珠海长隆投资额 300 亿元，海昌陆地公园投资额 50 亿元，大唐不夜城投资额 50 亿元。爬坡快，投资接管期短：典型的千古情项目投资接管期约 5-7 年，以三亚和丽江项目为 例，首年开业就能实现盈利，尔后 2-3 年便快速爬坡至相对成熟（净利率 50%以上）。 且三亚、丽江项目拿地廉价且早期投资小，大约 4-5 年实现现金回本。



高盈利性：1）客流：以主题公园为载体建立剧院，实现客源地引流及容客；2）表演规 模：室内表演不受天气、情况等身分影响，保障旺季的景区效益和本钱摊薄，比如杭州 宋城双剧院最多可达 18 场/天，且今朝已开建 3/4 号剧院，对照“印象”系列山水实景且 仅在白天大概夜间表演，仅表演 2-3 场/天； 3）员工本钱：千古情在标准化表演下公司 议价才能较强，作为对照，《印象刘三姐》单剧表演职员达 600 人，其中约 210 人是当地渔民，本钱承当严重；4）政府支撑：品牌效应下，地方政府支撑力度较大，宋城拿 地本钱低（约 15-30%），如西安项目由甲方世园团体供给表演场地及配套根抵装备；
5） 民营特征：千古情具有民营的市场化上风，追求本钱及利润最优，演艺内容逢迎不雅观众， 营销渠道全方位推行，而竞品比如“印象”、“又见”系列多与地方政府合资，项目建造权 和运营权分袂，盈利稳定性、创新动力不敷。范围大、低本钱、高效力成就了千古情较 强的盈利才能，以成熟千古情项目三亚、丽江为例，2019 年两个项目毛利率超 80%， 净利率超 50%，ROE 超 20%。
强复制性：1）千古情项目以演艺为焦点，仿古景区为隶属，因此地盘和修建面积均比 较小，投资额在 5-10 亿元左右，远低于野生景区、传统主题公园（古北水镇 45 亿元， 上海迪士尼 55 亿美圆，珠海长隆 300 亿元，海昌陆地公园 50 亿元）；2）室内表演不依 赖名山大川等旅游资本，项目选址自在度高，景区建立“大同小异”，建立周期短，投入 本钱少；3）演艺节目“小同大异”，模块化、标准化，做到削减对配角依靠，而编创才能 提升、人材培育完善则进一步保障剧目稳定，提升创作速度。
2.2.2、轻资产多为政企合作，疫情时代加速计划
斥地轻资财富务形式，疫情时代加速计划。宋城于 2016 年签约宁乡炭河千古情项目，2017 年 7 月开业，开启轻资产形式扩大。轻资财富务是基于宋城品牌力停止的合作营业，由合作 方停止项目建立并承当全数运营用度，宋城供给品牌授权、导演编创、托管运营等效力，建 设周期一般 1-2 年，免费为 2.6 亿元效力费+项目每年营收 20%，合作刻日通常是 5 年（宁 乡项目到期后续签 5 年）。签约宁乡项目后，宋城相继签约宜春和新郑项目，分袂于 18 年 12 月底和 20 年 9 月开业，疫情时代又连续签约了延安和宜昌轻资产项目。



轻资产项目多获政府支撑，实现互惠双赢。从合作方来看，轻资产形式多由政府投资，与国 有控股旅游投资公司合作，实现互惠双赢。对宋城而言，合作方具有旅游园区开辟建立履历， 有助于宋城获得品牌溢价和稳定盈利；对政府而言，宋城品牌有助于促进当地第三方效力业 展开，拉动经济增加。首个轻资产输进项目宁乡炭河千古情项目已于 2017 年 7 月开业，开 业一周年《炭河千古情》表演场次 1000 余场，旅客量超 400 万人次，营收破 1.6 亿元，带 动周边 5000 余人失业，拉动全域跨越 10 亿元的财富展开。宁乡项目成功标识表记标帜着公司轻资产 运营形式成功落地，以及三四线旅游演艺市场存在较大的需求。
轻资产项目毛利率高，且能减缓现金流。1）轻资产项目因其定位相对低线旅游城市，票面 价比重资产项目低，但轻资产营收中比重较大的为前期的 2.6 亿效力费支出，因此毛利率较 高，跨越 95%，且效力费可以分阶段确认（开业前期确认 60-70%），因此能在特别年份平滑 支出（2020 年轻资产营收 1.83 亿/+5.17%）。宋城疫情时代签约延安、宜昌项目进一步考证 宋城贸易形式上风，有助于减缓公司现金流压力。2）轻资财富务也可以将运营杠杆风险转 移给投资方，同时强化演艺奇迹收集、增加线下贱量进口，进一步安定市场职位。
虽然轻资产有诸多益处，但重资产或仍为重要挑选。缘由在于：1）轻资财富务一样夸大宋 城品牌，代表宋城项目水平，这意味着公司打点层要将轻资产与重资产项目同等看待，否则 会对公司名声组成负面影响。2）轻资产项目奉献的收益首要集合在前端效力费，可延续性 较弱，但公司却要为此支出大量精神，性价比有限，而重资产项目仅需 3-4 年培育期即可获 得全数运营收益，成熟项目年净利润跨越 2 亿元。因此我们以为宋城较优挑选是利润更丰 厚、延续时候更长的自有项目而非轻资产项目，在后疫情时代，旅游修复确切定性较高，宋 城有望在全国加速计划，享用旅游行业苏醒以及演艺行业高速展开的盈利以获得较大收益。 佛山项目由轻转重也表示了公司对轻重形式的权衡考量。
2.3、合作上风3：市场集合，政策关注，供给优化
疫情前旅游演艺“1+3+N”主体机关，宋城为行业龙头。又见/印象系列、千古情系列、山水盛 典系列、长隆系列自 2013 年起就稳居旅游演艺行业前四名，其中千古情系列增加迅猛，2015 年反超印象/又见系列成为行业第一，2016/2017 年千古情系列支出占行业总支出比重分袂达 31.9%/34.3%，龙头职位明显。



旅游演艺壁垒较高，宋城全财富链才能加持，职位安定。在旅游演艺展开早期，众多民营资 本进入，而即即是顶着张艺谋光环的印象系列，《印象普陀》、《印象海南岛》也近年吃亏。 我们以为首要缘由在于早期行业粗铺展开、同质化严重、缺少理论，而旅游演艺想要成功， 需要有很强的综合气力，需要在项目选址、节目创作、人材培育、本钱管控、市场营销等各 个环节没有短板，即即是宋城，也是在杭州项目打磨 13 年以后才初步异地复制，三亚、丽 江项目也需要3-5年才进入成熟期，因此旅游演艺现实上壁垒比力高。今朝除宋城和印象外， 国内尚未看到有合作力的演艺系列产物，我们以为宋城在全财富链才能加持下，龙头职位稳 固。
行业供给缩减，宋城市占率有望提升。疫情影响下，部分小范围旅游演艺公司运营停摆、资 金链断裂、从业者转行，而地方文旅平台债权高企、危机隐现，对新项目投资更加稳重。而 宋城演艺资产欠债机关良好，有息欠债率低，2022Q3 年仅为 7.0%，同时自己造血才能强， 22 年上半年宋城让渡澳洲和珠海项目回笼 10.52 亿元，停止 22Q3 在手现金+回笼资金累计 26 亿元，现金流丰裕，连系宋城单项目初始投资 5-10 亿，我们以为宋城未来扩大的资金需 求有望获得满足，市占率有望进一步提升。
后疫情时代出行景气上升，苏醒空间较大。2019 年国内旅游人数打破 60 亿人次，旅游支出 达 5.7 万亿元，2010-19 年 CAGR 分袂为 12.37%/18.34%。近三年旅游市场受疫情影响严重， 但随着防疫优化，出行财富链规复，旅游热度延续爬升。中国旅游研讨院克日公布《2022 年 中国旅游经济运转分析与 2023 年展开猜测》，陈说指出，2022 年旅游市场景气下探，波动 筑底，同时估量 2023 年国内旅游人数约 45.5 亿人次，同比增加约 80%，约规复至 2019 年 的 76%。2023 年春节国内旅游支出 3758 亿元，较 2019 年规复度达 73.1%，我们以此预算 2023 年全年旅游支出有望到达 4.2 万亿，较 22 年同比增加 78.2%。
文旅融合政策关注度高，宋城或将明显受益。文旅融合为宋城立企之本，符合国家政策标的目标。 二十大陈说明白提出“对峙以文塑旅、以旅彰文，推动文化和旅游深度融合展开”，用良好供 给促进良性消耗。而文旅融合是宋城演艺的立企之本，宋城不竭挖掘文旅新内在，作出新突 破。克日，浙江率先敦促文旅融合展开，公布大纲性文件。从曩昔的政策来看，政策扶持主 要对宋城项目签约、人材培育、税收优惠等方面有辅佐，我们估量后续细则性文件将会在这 些方面停止增强，根植杭州的宋城有望明显受益。



3、长大看点1：旅游演艺底子盘安定，业绩有望翻倍增加

旅游演艺短看苏醒爬坡，长看异地复制扩大。2023 年为国内旅游苏醒之年，宋城旅游演艺 营业在疫情前就具有杰出增加态势，在疫情前期，除杭州、三亚、丽江成熟项目奉献稳定收 入外，爬坡项目增加更值得关注，桂林、张家界等千古情项目有望在未来 2-3 年麋集爬坡， 也因此宋城短期内营业重心将放在成熟项目挖潜及爬坡项目标培育，但从曩昔项目情况来看， 旅游演艺形式扩大成功率高，或仍为宋城持久增加动力。
3.1、存量项目苏醒+爬坡，有望开释较大增量
宋城春节迎开门红，多项目将于今年连续开业。春节黄金周时代，宋城演艺旗下景区接待游 客已到达 2022 年的近 3 倍，可比口径下规复接近 2019 年的 90%。“千古情”表演累计上演 133 场，同比 2022 年增加 70%，可比口径下规复至 2019 年的 85%。其中桂林千古情接待游 客量已跨越 2019 年，营收跨越 2019 年 20%。宋城今年焦点工作是把现有的成熟项目和培 育项目做好，春节已经定下杰出基调。今朝宋城杭州、西安和张家界项目已于 3 月 4 号同时 开园，九寨已于 3 月底复园，佛山项目将于 7 月份开业。
九寨项目受地震&疫情影响严重，后续规复韧性强。九寨项目为一轮复制项目，于 2014 年 开业，2017 年实现支出 0.9 亿元，为九寨市占率第一的演艺产物。受地震影响九寨项目闭园 两年，但九寨作为国内著名旅游景点、对于旅客仍具有较强吸引力。九寨项目已于 3 月底开 园，我们估量后续规复韧性强。 桂林千古情疫前增加态势杰出，疫后有望稳步苏醒。桂林项目落地良好旅游城市，2018 年 开业约 5 个月，实现营收 4266 万元，底子实现盈亏平衡，2019 年快速爬坡，实现营收 1.61 亿，毛利率达 71.3%。在宋城演艺千古情系列景区中，桂林项目整体运营业绩稳居前四。2021 年，陪伴疫情好转和出行管控优化，桂林项目全年营收 0.91 亿元，规复至 2019 年的 57%， 我们估量未来两年，桂林项目有望稳步增加成熟。
张家界千古情受益周边交通改良，有望快速爬坡。张家界项目位于武陵源区，于 2019 年 6 月底开业，该项目共有 300 位演职职员，360 度全息不雅观影，10 倍于拉斯维加斯秀的舞台机械 遍及在舞台地区和不雅观众席地区，50 项舞台新缔造，上千平米超清 LED 屏。据宋城演艺公众 号，该项目为张家界迄今为止舞台机械最早辈、科技含量最高、演艺水平最高的表演，旺季 一天连演 8 场、革新当地演艺记录。2019 年实现支出 0.65 亿元。2021 年全年实现营收 0.32 亿元，净利润吃亏 0.20 亿元。随着路子张家界的黔张常铁路、张吉怀高速铁路分袂于 2019 年末/2021 年末通车，张家界周边交通情况获得改良，我们估量张家界项目将实现快速爬坡。



佛山项目（在建）由轻转重，兼顾多方好处。2017 年 6 月，宋城与佛山政府签定轻资产合 作协议，但到 2018 年末，该项目由轻转重，由宋城自立建立运营。项目一期总投资 7 亿元， 其中政府补助 3.7 亿，相当于公司仅需投资 3.3 亿即可具有并运营佛山项目。佛山项目由轻 转重兼顾了公司和当地政府的好处，该项目计划于今年 7 月份开业。
3.2、旅游演艺扩大成功率高，潜伏理想选址较为充分
宋城今朝已落地 11 个项目，5 个项目在建。停止今朝，公司已落地 8 个重资产项目，3 个轻 资产项目，分袂位于宁乡、宜春、新郑，还有佛山、珠海、西塘等重资产及延安、宜昌等轻 资产项目在计划建立中。我们以为宋城“主题公园+演艺”的旅游演艺形式上风比力突出，项 目成功率较高，延续现无形式继续展开，未来扩大空间较为充分。
我们以为宋城选址首要斟酌以下身分：1）依托著名度高、客流量大的自然景区或文化底蕴 丰富的历史名城；2）为避免客源分流影响，同一省份一般仅计划建立一个项目；3）南方气 候条件温顺，盈利范围和弹性更大，优先斟酌以自有项目（重资产）形式扩大，而北方冬季 室外天气严寒，斟酌项目投入回报比，以轻资产输出形式为主；4）在城市生齿较多、消耗 才能较强的一线、新一线城市，优先斟酌重资产项目。
项目扩大选址空间仍有一倍。按照以上标准，我们挑选出公司尚未进入的潜伏理想选址：重 资产包含北京、山西大同、吉林长春、辽宁大连、四川成都、重庆、河南洛阳、湖北武汉、 湖南长沙、山东青岛、安徽黄山、江西庐山、江苏南京、福建厦门等 14 个选址，轻资产则 包含江苏扬州、山东烟台等 18 个选址。假定宋城未来能在重资产潜伏选址中成功落地一半 （7 个），轻资产潜伏选址中成功落地 1/3（6 个），则持久来看，项目异地复制选址空间还有 一倍。



3.3、旅游演艺营业营收有望翻倍
宋城旅游演艺营业营收最少有翻倍增漫空间。2019 年演艺主业支出组成中，杭州、三亚、 丽江三个成熟项目合计奉献约 74%的营收，桂林、张家界项目仍在培育。而宋城旅游演艺核 心合作力突出，长大逻辑稳定，在成熟项目苏醒及打破瓶颈（后文会停止先容）、二轮项目 爬坡、培育项目开业、异地复制选址空间较为充分情况下，我们守旧估量宋城业绩在持久会 有翻倍增漫空间。我们在盈利猜测部分基于业绩苏醒和增加肯定性相对最强的旅游演艺营业停止测算，2025 年演艺营收有望到达 44.5 亿，较 2019 年接近翻倍。
4、长大看点2：存量项目延续挖潜，形式迭代空间广漠

有备无患，产物迭代，形式创新。宋城聚焦旅游演艺主业，追求单个项目天花板延续增加， 包含杭州项目试点演艺王国，有望量增价升，有助于打破增加瓶颈；西安项目瞄准历史名城， 轻重并行，有望实现更高利润率。在旅游演艺根抵上，宋城还跳出温馨区转型升级，上海项 目从旅游演艺向城市演艺形状转型，珠海演艺谷代表更综合的运营业态，形式迭代探讨对宋 城内容创作、项目运营提出更高要求，也供给了更大的增加潜力，假如成功有望带来丰富投 资回报。
4.1、杭州项目：转型演艺王国，有望量价齐升
今朝宋城杭州、三亚、丽江项目处于成熟阶段，杭州、三亚项目 2019 年支出略有下滑，阶 段性展开天花板已有苗头。而疫情极大改变了人们的出行形式、消耗需求，当地游、周边游 热度爬升，Z 世代、银发族奉献新消耗需求。因此，虽然宋城产物系列壁垒突出，但从自己 展开角度和市场需求变化角度，宋城都需要对存量项目停止提质革新。
杭州宋城景区小而充实，为异地复制模板。杭州宋城景区位于西湖区，1996 年 5 月对外营 业。2003 年宋城推出全新剧院版《宋城千古情》，2006 年头步贸易化运作，并慢慢将其打造 成为宋城的品牌旅游项目。2003 年至 2013 年，千古情演艺不竭在杭州宋城冷静培育，2013 年以后才初步异地复制。历经二十余年的展开，宋城千古情已经与拉斯维加斯 O 秀、巴黎 红磨坊并称“天下三台甫秀”，成为天下著名演艺品牌。杭州宋城景区的活动丰富水平是一切 项目最高的，几近一切园区创新城市在杭州宋城景区先停止实验，假如结果不错的话再复制 到其他景区，这也使得杭州景区成为异地复制项目标模板。



演艺王国形式有助于景区打破增加瓶颈。此前，杭州宋城为单主题公园+单表演剧院，2013 年推出双剧院，凭仗过硬产物和多元营销获得成功。而疫情前，杭州项目旅客量及客单价均 进入成熟期，市场担忧杭州项目能否已到达天花板，由此催化宋城停止升级，从“一台剧目、 一个公园、一张门票”的千古情形式向“多剧院、多剧目、多活动、多门票”的演艺王国形式转 型，持久向“一个集群、一个财富、一个平台”停止演变。演艺王国在杭州宋城试水成功后， 未来将向三亚、丽江、桂林等地复制，辅佐存量项目缔造更大业绩增量。我们以为，演艺王 国形式有益于处置原本的单一剧院和单一表演抗风险才能较弱的题目，持久有望量价齐升， 打破增加瓶颈。
演艺王国有望推行，成熟项目再造增量。演艺王国升级是在杭州成熟项目根抵上停止，此前 市场反应杰出，成功率较高。在杭州宋城试水成功后，未来有望在三亚、丽江、桂林等地复 制，经过量剧院、多产物、多票价辅佐存量项目缔造更大业绩增量。除九寨千古情占空中积 较小，仅 33 亩外，其他项目占空中积均在 80 亩以上，特别是丽江、桂林、张家界项目占地 面积在 100 亩以上，具有向“演艺王国”升级的空间条件。今朝，公司也在积极推动有条件的 存量和新项目增设二号和更多形状的剧院（如室外剧院），三亚、丽江项目 2 号剧院已到达 可利用状态。
4.2、西安项目：自有与轻资产并行，演艺与历史名城连系
西安项目为考证演艺王国形式的另一土壤。西安千古情于 2020 年 6 月开业，项目位于浐灞 世博园内，总占地约 100 亩，剧院数目多达 6 个，而较为成熟的三亚及丽江项目均只要两个 戏院，多剧目推出需要多戏院设置，因此，西安项目具有复制演艺王国形式的硬件根抵。此 外，从旅客数目看，西安与杭州旅客数相当，远跨越三亚及丽江项目，而西安和杭州除旅游 人群外，还有庞大的当地生齿，旅客数目有保障；从旅游支出来看，西安旅游支出虽不及杭 州，但也数倍于三亚和丽江。综合来看，西安项目是推行演艺王国形式的另一实验田。
西安演艺市场所作剧烈，更显公司合作力。西安作为历史名城，文化底蕴深厚，当地出现出 众多旅游演艺项目，均为中华千古情的潜伏合作者。较早推出的《长恨歌》，地处华清宫景 区内，是中国旅游演艺的佼佼者，但由于夜场和实景的限制接待客流有限；2017-18 年推出 的《驼铃传奇》和《秦俑情》丰富了演艺市场，但上风在于均为单一戏院。宋城为强化产物 合作力，在开业早期打造多台节目配合表演，组成《西安千古情》、《爱在》等系列丰富表演 内容，整体的策划及内容较为丰富。2020 年中秋国庆黄金周，《西安千古情》接待旅客 5.7 万人次，支出 321.97 万元；《长恨歌》接待旅客 5.08 万人次，支出 1380.74 万元；《驼铃传 奇秀》接待旅客 7.3 万人次，支出 614 万元。从客流来看，西安千古情由于门票价较其他景 点略低、故客单价较低，但开业之初客流暗示不输竞品。
项目选址上风明显，轻重连系本钱低。1）项目选址位于西安市主城区东部，是旅客从郊区 前往戎马俑景区的必经之路，有望成为旅客制定顽耍门路时顺道打卡的挑选。项目劈面即为地铁三号线，毗连京昆高速和西禹高速，距西安咸阳机场 40 千米，高铁北站 20 千米，交通 便利。2）与一般的自有项目分歧，该项目由宋城演艺和西安世园配合打造，注书籍钱 6 亿 元，宋城占比 80%。项今朝期由西安市政府投资并负责项目建立及配套根抵装备，仅前期建 设本钱就跨越宋城其他单个项目总投资。而宋城负责运营打点及千古情项目准备，且仅以 300 万元/年的金额租赁场地。该项目一方面显现西安政府高度重视该项目且较为信赖宋城 的运营才能，另一方面也意味着西安项目开业运营后无需计提折旧，利润率有望高于其他项 目，我们估量成熟后毛利率有望跨越 85%。



项目意义：一方面，西安项目为轻重连系，比重资产投入更少，比轻资产支出更多，我们认 为首要由于宋城节目口碑良好，综合经济效益突出，进步了其与政府漫谈的议价才能，而政 府也愿意对良好旅游项目赐与支撑，包含给到宋城更好的地段和更优厚的合作条件；另一方 面，此前三亚、丽江等项目为旅游演艺+自然风光，而西安项目是旅游演艺与文假名城连系， 因此西安项目仍为旅游演艺，成功率较高，而假如西安项目成功，代表千古情与历史名城的 连系遭到市场认可，公司或可以向南京、成都、洛阳等历史名城复制拓展。
4.3、上海项目：试水城市演艺，打造“东方百老汇”
底子情况：上海项目是公司与世博东迪合资配合打造的项目，初始投资额 8.3 亿元，公司持 股 88%。项目位于世博园内，沿黄浦江横向展开，占空中积约 1.8 万平方米，高低共 7 层， 具有 3 个室内戏院，可同时包容近 6000 名不雅观众，还配有室外剧院（森林剧院、绝壁剧院等）和休闲文娱场所（鬼屋、酒吧、上海风情街、多种互动装备等）可以满足朋友、情侣、家庭 亲子等各个细分人群的需求。上海项目自 2021 年 4 月 29 日起开业运营，五一假期 5 天支出 超 2500 万元，接待旅客 17.9 万人次，客单价创宋城一切景区新高，亲子秀支出占比 35%、 带餐秀支出占比 5%，散客占比达 99.8%。
为何选址上海？1）旅游市场庞大：2019 年上海接待国内旅客达 3.61 亿人次，其中当地旅客 占比 52.4%，客流人次是杭州的 1.75 倍，常住生齿是杭州的 2.14 倍。2019 年上海旅客人均 花费超 1300 元，约为全国均匀的 1.4 倍。2）演艺市场兴旺展开：上海文化演艺氛围浓厚， 不雅观众文娱消耗水和蔼品味较高，例如沉醉式戏剧《不眠之夜（Sleep no more）》、谍战舞台剧 《永不用逝的电波》、高兴麻花戏院作品等都获得了较高的人气和口碑。
3）演艺市场供给不 足：虽然上海艺术土壤较为丰富，但与纽约（百老汇）、伦敦（伦敦西区）等国际大都会相 比，仍有较大展开空间，2017 年伦敦西区票房总支出超 6 亿英镑，同年纽约百老汇票务收 入达 13 亿美圆，而 2018 年上海整体表演支出仅 18 亿元。为此，2018 年末上海公布“文创 50 条”，明白提出上海将打造“亚洲演艺之都”。因此，我们以为上海是公司切入城市演艺赛 道、供给高品格演艺产物效力的杰出实验田。



上海项目与宋城已有项目标分歧之处：1）项目性质：宋城已有项目属于旅游演艺，而上海 项目是在旅游演艺的根抵上考试考试城市演艺项目，城市演艺是在有高客流的城市驻点或在分歧 城市停止歌舞、戏剧、曲艺杂技等艺术表演，其对表演场地的自然风光等并无要求，目标受 众为当地居民，团客较少、渠道本钱低，城市演艺成功的关键在于挖掘当地消耗市场、进步 复购率。2）贸易形式：上海项目为开放式园区，不设大门票，改扩建后的世广博舞台楼高 7 层，总面积将到达超 4 万平方米，包括数个小戏院，打造多元化的演艺节目进步复购率， 且团客较少、渠道本钱低。3）园区面积上:上海项目占空中积仅为 18.039 平方米(约合 27 亩)， 是宋城一切项目中最小的一个。
正确看待宋城上海项目风险与收益。宋城能否成功进军城市演艺市场存在必定风险，可是上 海项目主体之一仍为《上海千古情》，而上海作为现代大都会的同时也是一座快速展开的旅 游城市，19 年接待旅客 3.61 亿人次远超宋城其他项目地点地旅客人次，因此我们以为即使 试水城市演艺未果，延续此前旅游演艺的展开形式或照旧有较高成功几率，能够获得与其他 项目相当以致更大的回报收益。而城市演艺具有以室内空间为主、占地范围要求小、散客占 比高、票价提升空间大等特点，假如上海项目考证成功，未来有望在北京、深圳等一线城市 或其他省会城市停止复制扩大，有望将宋城打组成“东方百老汇”。
4.4、珠海项目：演艺谷形式尚无前例，有望带来丰富回报
公司不竭停止演艺形式的迭代探讨，而珠海·宋城演艺谷是公司从单一景区向全方位、多层 次、立体化旅游目标地计谋升级的关键一步。2019 年 9 月公司与珠海市斗门区政府合作， 2020 年 4 月项目正式开工建立。珠海项目位于珠海市斗门区黄杨山麓，项目早期通告拟投 资约 30 亿元，计划建立 22 个剧院及表演场所、35 台剧目、跨越 30000 个不雅观众座位组成的 演艺集群，涵盖天下上几近一切的剧院形式和表演形状，还将举行“一带一路”演艺节和一系 列大型国际艺术活动。珠海项目定位 2-3 天的旅游目标地演艺集群产物，目标客群为全国旅客，最焦点要素是不异化、富有合作力的内容以及能让旅客逗留下来的相关配套。
珠海演艺谷位于一体化城阛阓群珠三角，2019 年接待留宿旅客 2604 万，周边有广州、深圳 等生齿麋集城市，潜伏客流量丰裕，且珠海为亚热带季风天气全年温度适宜，是热门度假目 的地，此外，珠三角具有六个一线、新一线及二线城市，人均 GDP 接近 2 万美圆，休闲消 费经济根抵好。今朝广东地域具有长隆系、天下之窗、深圳欢乐谷等热门景区，2019 年珠海 长隆陆地王国接待旅客量 1173.6 万，跨越上海迪士尼排名中国第一，长隆系的成功也考证 了珠三角地域作为旅游度假目标地的吸引力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资倡议。如需利用相关信息，请参阅陈说原文。）
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