传媒行业研讨：业绩估值双筑底，文娱消耗待苏醒

（陈说出品方/作者：财信证券，何晨、曹好汉）
1 传媒行业 2022 年回忆

1.1 政策回忆：平台经济定调转向，监管趋向边沿回暖
整体运转越发标准，政策趋向边沿回暖。在履历互联网反把持、收集数据安好、K12 教培、游戏、广告、文娱等多范畴政策麋集监管后，传媒行业治理和运转越发标准。在 常态化监管周期中，政策面趋向慢慢回暖。首先，在平台经济方面，3、4 月官方定调转 向，一定互联网赋能实体经济的重要感化，开释促进平台经济安康展开和本钱市场平稳 运转的信号，带动港股互联网板块走势回暖。同时，与美国公众公司会计监视委员会就中 概股审计草稿题目获得本质性搁浅，中概股退市风险底子消除。其次，在数字经济方面，提 高国家计谋定位，打造数字化创新引领展开才能，将数字经济和实体经济深度融合。最 后，在文娱内容方面，未成年人沉醉收集游戏题目底子处置，游戏版号重启发放，同时 群众财评对游戏行业定调转向，政策预期转暖。在影视方面，进一步增强内容版权庇护、 标准明星广告代言和收集视频直播，行业展开进一步标准。
平台经济：暖风频吹，中概股退市担忧底子消除。 3 月国务院金融委会议和 4 月中 央政治局会议对平台经济的论调转向，提出要完成平台经济专项整改，实施常态化监管， 出台支撑平台经济标准安康展开的具体办法。7 月中心政治局下半年经济工作会议进一步 提出，要集合推出一批“绿灯”投资案例。12 月中心经济工作会议提到，支撑平台企业 在引领展开、创培育业、国际合作中大显神通。同时，中美就中概股审计草稿筹商获得 积极功效。8 月证监会公布颁发中美监管机构签订了合作协议。12 月美国 PCAOB 公布陈说， 确认 2022 年度可以对中国本地和香港会计师事务所完成检查和查询造访，撤消 2021 年对相 关事务所作出的认定；证监会对此暗示认可，中概股退市担忧底子消除。
数字经济/元宇宙/VR AR：顶层计谋计划慢慢完善，VR 硬件性能延续提升。1 月国 务院公布《十四五数字经济展开计划》提出：到 2025 年，数字经济迈向周全扩大期，数 字经济焦点财富增加值占 GDP 比重到达 10%（2020 年为 7.8%）。5 月中共中心、国务院 公布《关于推动实施国家文化数字化计谋的定见》明白：到“十四五”期间末，底子建 成文化数字化根抵装备和效力平台。11 月工信部等五部分公布《虚拟现实与行业利用融 合展开行动计划（2022—2026 年）》提出：到 2026 年，我国虚拟现实财富整体范围（含 相关硬件、软件、利用等）跨越 3500 亿元，虚拟现实终端销量跨越 2500 万台。与此同 时，上海、北京、浙江等地方相继出台计划，争先吸引相关财富链落地展开。财富层面， 9 月国产 VR 一体机 PICO 4 分袂召开海内外公布会，硬件性能升级，主打健身、游戏、 影视、交际等场景利用；10 月 Meta 公布全新 VR 一体机，价格提升、硬件性能明显优化。
文娱内容：行业延续调剂，监管与展开并重。游戏方面，版号发放常态化，政策面 或有回暖。今年 4 月国产游戏版号在时隔 8 个月后重启发放；11 月游戏工委公布陈说显 示，未成年人的沉醉游戏题目已经底子处置；此外，群众财评公布文章《深度挖掘电子 游戏财富代价机不成失》，夸大监管和展开并重，促进其不竭开释经济、文化与科技新价 值。影视方面，2 月国家广播电视总局公布《“十四五”中国电视剧展开计划》，重申演员片酬和违法失德艺人题方针准。4 月网信办三部分公布《关于进一步标准收集直播营利行 为促停止业安康展开的定见》，进一步明白直播行业标准和打点标准。财富层面，视频平 台改变以往的粗铺展开思绪，降本增效、步入盈利正循环，5 月爱奇艺公布颁发初度盈利。在 超前点播禁系统止后，腾讯视频、优酷和芒果 TV 相继公布颁发上调会员价格，并不竭丰富 会员权益，增加会员支出来历。同时，和短视频平台告竣竞合关系，7 月爱奇艺和抖音集 团公布颁发告竣合作，开启是非视频双赢新形式。
1.2 市场回忆：受大情况压制，传媒指数跑输大盘
受宏不雅观经济疲软、疫情多点散发、外围市场等影响，传媒指数全年跑输大盘。2022 年头至 12 月 30 日开盘，传媒（申万）指数下跌 26.07%，分袂跑输上证综指、沪深 300 和 WIND 全 A 10.94pct、4.44pct 和 7.41pct，跑赢创业板指 3.30pct，涨跌幅位居申万 31 个子行业中倒数第三名。随着疫情防控优化和周全铺开，市场对企业消耗和居民消耗端 预期回暖，传媒指数有所修复。2022 年 11 月初至 12 月 30 日，传媒（申万）指数上涨 17.15%，分袂跑赢上证综指、沪深 300、创业板指、WIND 全 A 10.38pct、6.81pct、13.54pct 和 11.57pct，涨跌幅位居申万 31 个子行业中第 5 名。



从子版块来看，前期疫情受损较多的板块回调幅度更大。2022 年头至 12 月 30 日， 跌幅较大的子版块依次为数字媒体（-35.37%）、游戏（-33.45%）、广告营销（-27.84%）、 影视院线（-16.21%）、电视广播（-11.44%）和出书（-11.20%），首要系前期在在全年疫 情多点散发、宏不雅观经济苏醒缓慢等影响下，良好内容供给缺失、用户消耗志愿和广告主 预算投放不敷，致使响应板块受损较大。随着疫情防控优化、消耗预期和线下人流回暖， 11 月初来反弹最大的子版块依次为数字媒体（34.94%）、影视院线（25.00%）、广告营销 （17.32%）、出书（14.63%）、电视广播（13.21%）和游戏（11.97%）。
估值水平位于历史低位，疫情防控优化叠加经济苏醒预期，明年具有向上修复空间。 停止 2022 年 12 月 30 日，传媒（申万）板块 PE（TTM，中值）为 34.44 倍（2022 年 1 月 1 日为 32.62 倍），位于 2010 年以来的后 25%分位，相对沪深 300 的比值为 1.75 倍； PB（MRQ，中值）为 2.48 倍（2022 年 1 月 1 日为 2.96 倍），位于 2010 年以来的后 20.51% 分位，相对沪深 300 的比值为 0.96 倍。钟南山院士团队猜测，明年 3 月新冠疫情整体进 入平稳状态。我们估量，在防疫政策铺开早期，短期或因社会面沾染人数上升而显现调 整；但随着大众心理预期陡峭疫情展开进入平稳期，宏不雅观经济将迎来苏醒、企业盈利及 居民消耗有望慢慢修复，明年传媒行业估值具有向上修复空间。
1.3 业绩回忆：短期苏醒缓慢，三季报业绩承压
疫情影响下短期苏醒缓慢，三季度业绩照旧承压。我们以申万传媒（2021）行业分 类为按照，剔除北交所标的流金光阴后，拔取申万传媒行业残剩 140 个标的作为研讨对 象。2022 年前三季度，传媒行业分袂实现营收和归母净利润 3638.09 亿元和 290.73 亿元， 同比增速分袂为-5.64%和-27.28%，较 2020 年同期增速分袂为 10.17%和-13.08%。拆分单 季度来看，Q3 传媒行业分袂实现营收和归母净利润 1240.21 亿元和 71.06 亿元，同比增 速分袂为-3.21%和-33.26%，环比增速分袂为 3.72%和-42.49%，较 2020 年 Q3 增速分袂为 3.78%和-47.02%，整体营收和盈利仍未规复至疫前程度。



盈利才能下滑，商誉范围延续下降，行业展开仍存韧性。2022 年前三季度，传媒行 业毛利率和净利率分袂为 30.56%和 8.22%，同比分袂削减 0.03pct 和 2.56pct；单 Q3 毛利 率和净利率分袂为 28.58%和 5.96%，同比分袂削减 1.68pct 和 2.72pct，环比分袂削减 2.38pct 和 4.59pct。现金流方面，2022 年前三季度传媒行业运营活动现金流净额 321.23 亿元，同比增速-1.57%，底子持平于客岁同期也显现出了行业展开韧性；单 Q3 运营活动 现金流净额 113.33 亿元，同比增速和环比增速分袂为 7.12%和-32.56%。停止 2022 年 Q3 末，传媒行业商誉范围为730.84亿元，占营收比重20.09%，较2019年同期下降了15.65pct。
从子版块来看，业绩遍及下滑，出书最为妥当。2022 前三季度，传媒行业的营收同 比增速由高到低的子版块依次为出书（4.86%）、游戏（-0.58%）、电视广播（-1.57%）、 数字媒体（-11.44%）、营销（-12.44%）和影视院线（-18.55%）；归母净利润同比增速由 高到低的子版块依次为出书（-4.38%）、游戏（-27.32%）、数字媒体（-28.14%）、营销 （-30.19%）、电视广播（-51.69%）和影视院线（-119.11%）。
1.4 展望 2023 年：把握疫后经济苏醒、内容供给修复、政策边沿改良等主线
回忆曩昔两年，传媒行业整体暗示欠安，业绩增速放缓、估值遭到压制，首要有三 方面影响：一是，政策监管麋集，行业整理清除。围绕平台经济反把持、收集数据安好、 K12 教培、游戏、综合文娱等多范畴政策麋集出台，致使游戏、广告、教育等板块营业 展开或业绩增加受损，但行业整体的治理和展开进一步获得标准。二是，宏不雅观经济疲软， 疫情多点散发干扰消耗苏醒。受制于大情况，企业盈利才能下降，广告主调剂预算分派， 品牌广告投放缩减，营销大盘下滑；线下文娱消耗需求低迷，影视院线运营受挫。三是， 互联网流量盈利见顶，增量逻辑向存量逻辑改变。即由集约式的用户量增加，转向产物 和用户的邃密化运营、以及贸易形式的深层优化。 站在当下，我们不雅观察到以上晦气身分均显现了分歧水平的利好变化：一是，平台经 济定调转向，政策监管趋向边沿回暖。3、4 月官方定调转向，一定了互联网赋能实体经济的重要感化，开释促进平台经济安康展开和本钱市场平稳运转的信号；12 月中心经济 工作会议，夸大支撑平台企业在引领展开、创培育业、国际合作中大显神通。同时，与 美国 PACOB 就中概股审计草稿题目获得本质性搁浅，中概股退市风险底子消除。二是， 防疫政策优化，宏不雅观经济有望慢慢苏醒，带动企业盈利和居民消耗修复。三是，在互联 网流量盈利见顶趋向下，国内企业纷纷建立出海计谋来斥地第二增加曲线；同时，很多 平台改变运营计谋，将效力好存量用户作为要义，并经过提质减量、降本增效来到达盈 利目标，贸易形式越发邃密化。
综上所述，展望 2023 年，我们以为传媒行业有望迎来业绩和估值修复，倡议关注以 下主线： 一是，疫后经济苏醒标的目标。随着防控政策铺开，疫情展开进入平稳期，估量线下人 流将慢慢规复，带动到店团购的消耗频次提升。同时，宏不雅观经济苏醒驱动企业盈利慢慢 好转，用户消耗需求有望增加，带动线下广告媒体的业绩修复。 二是，内容供给修复标的目标。由于内容行业的消耗需求很洪流平上是由供给决议的， 因此随着大情况好转、良好内容消耗和引进增加，有望带动线下不雅观影人次回归；同时， 广告行业回暖与内容供给修复也将有益于在线视频平台的支出增加和用户目标改良。 三是，政策支撑或有边沿改良标的目标。版号发放常态化、官方文章积极表述等带来政 策面预期改良的游戏板块，在佳构研发、出海计谋加持下，有望迎来触底上升。此外， 还倡议关注在国家数字经济计谋计划中占有重要职位的虚拟现实行业。虚拟现实是新一 代信息技术的重要前沿标的目标和严重前瞻范畴，有望成为下一代互联网形状来深化改变人 类生活。
2 疫后经济苏醒：到店团购、线下广告

2.1 到店团购：美团到店壁垒深厚，抖音当地生活迅猛展开
美团稳居到店行业龙头，抖音跑步入场探讨新增加曲线。一方面，美团到店营业起 源于 2010-2012 年草创期的团购营业，在千团大战中美团采用 O2O 运营形式，优化平台 效力，提升用户和商家体验。在“横向展开团购平台吸引客户和商家，纵向深化到店业 务，细分孵化垂直营业”的 T 型计谋下，美团到店营业展开敏捷。2015 年美团与大众点 评合并，O2O 到店营业合作力越发结实。今朝，美团稳居到店行业龙头职位，在用户心 智、商户范围等方面具有其他平台难以企及的上风。另一方面，短视频和直播的兴起， 敦促生活效力平台进一步升级。2018 年抖音建立 POI 团队，上线了基于 LBS 的生活效力 功用，但见效甚微。2020 年疫情影响下，抖音正式推出团购、达人探店营业，并建立“本 地直营中心”，初步搭建当地生活效力架构。2021 年抖音开放 SAAS 效力商，推出“美 食创作人计划”，并将当地生活效力升级为一级部分，计谋职位周全提升。2022 年抖音与 达达、顺丰同城、闪送等告竣合作，为商家供给“团购配送”效力，实现了团购套餐“全 城均匀 1 小时达”。整体来看，抖音在操纵自己的流量盈利不竭加码当地生活效力，将高频次、高粘性的线上流量转化为线下到店消耗，探讨继广告、电商以后的新增加曲线。
从市场空间、用户流量、商户范围、平台自己等方面来看美团、抖音不同。
1）从市场空间来看，当地生活 O2O 行业展开敏捷，到店餐饮市场空间广漠。按照 艾瑞征询，我国当地生活 O2O 行业范围从 2013 年的 1006.8 亿元增加至 2021 年的 28327.1 亿元，8 年 CAGR 达 51.76%。当地生活效力行业首要包括餐饮、酒旅、休闲文娱等到店 类效力，以及外卖、立即零售、家政等抵家类效力。近些年来，之外卖、到店餐饮等为 代表的 O2O 营业展开敏捷。按照前瞻财富研讨院，以 2019 年我国餐饮行业总支出 4.67 万亿、到店餐饮市场买卖范围 3730 亿元计较，到店餐饮行业渗透率仅为 7.92%，未来增 漫空间广漠。
2）从用户流量侧来看，美团用户安定，抖音坐拥流量盈利。按照 Questmobile 数据， 2022 年 9 月美团和大众点评的月活用户范围分袂为 3.86 亿和 0.81 亿，同比分袂增加 8.1% 和 17.2%；日活用户范围分袂为 1.1 亿和 0.1 亿；抖音的月活用户范围为 7.06 亿，同比增 长 5.06%；日活用户范围为 4.4 亿。美团到店团购的营业思绪是“人找店”，属于自动搜 索式消耗，而且美团凭仗先发上风已建立起深度的用户认知，因此用户搜索转换率较高， 商品核销率 80%-90%。抖音当地生活的思绪是“店找人”，首要基于根抵流量池盈利，利 用短视频内容传布上风和低价折扣券，吸援用户感动式消耗，商品核销率 50%-60%，长 期用户习惯组成后有望进步商品核销率。
3）从商户范围来看，美团长尾上风明显，抖音仍有较大提升空间。停止 2022 年三 季报，美团活跃商家数同比增加 11.3%至 930 万户；其中，到餐类商家占比约 70%，休 闲文娱、美容、婚庆等商家类占比约 10%-15%，残剩商家类占比约 10%-15%。美团在长 期展开中堆集了强大的地推团队，覆盖的当地商家范围大且更加分离，头部商户可挑选 入驻平台、中小商户可挑选代运营效力，能更好的满足商户诉求和提升用户体验。2022 年 9 月，抖音当地生活效力已覆盖 377 个城市，合作门店跨越 100 万个，商家属性也遍 及吃喝玩乐、旅游留宿、个护美发等 80 余个细分品类，相较于 2021 年的商家数已增加 了 22 倍。抖音首要经过第三方效力商+重点城市自建运营团队展开地推效力，由于短视 频建造本钱更高，叠加当地流量推送的范围性，因此头腰部商户占比更多，也更合适大 商家做全国类运营推行。
4）从平台自己来看，美团的现金奶牛，抖音的必争之地、长大越发敏捷。从佣金率 来看，2019 年美团到店营业买卖额为 2210 亿元，货币化率约 10.03%（到店营业支出/到 店营业买卖额）；抖音从 2022 年 6 月才初步公布颁发收取佣金、均匀佣金率 2%-8%（新商户 有 60 天庇护期、不抽佣金），但若斟酌达人抽佣率约 10%-30%，则抖音平台的整体抽佣 本钱更高。从贸易化功效来看，今朝美团的到店酒旅营业已经成熟并实现盈利，首要收 入来历为团购佣金和线上营销效力。2020 年受疫情干扰，美团到店酒旅支出同比下滑 4.59% 至 212.52 亿元，但在线上营销效力带动下运营利润率增加 0.77pct 至 38.49%；2021 年和 2022Q1 美团到店酒旅营业支出分袂为 325.30 亿元和 76.22 亿元，同比增速分袂为 53.07% 和 15.75%，运营利润率分袂达 43.32%和 45.58%。假定 2022 年美团到店营业支出同比增速 10%、货币化率 10%，我们估量 2022 年美团到店营业 GMV 约 3578.30 亿元。抖音本 地生活长大敏捷，按照晚点财经和 36 氪数据，2021 年抖音当地生活目标 GMV 200 亿元， 现实完成量约 50%；2022 年明显提速，上半年当地生活 GMV 约 220 亿元，9 月和 10 月 的单月 GMV 已打破 100 亿，因此前十个月 GMV 极能够已经跨越 600 亿元，较年头定下 的全年 500 亿元的买卖总额目标已经逾额提早完成。



若何看待美团、抖音的未来合作格式？我们以为，从当前来看，两者的底层逻辑存 在不同，理想状态下或可凭仗分歧的资本天赋组成错位合作，但不解除未来抖音会经过 自己的资本上风来慢慢缩小以致消除合作上风，进而威胁到美团到店营业的底子盘。因 此，对于美团来说，抖音是“达摩克里斯之剑”。短期而言，抖音的当地生活营业延续壮 大，对美团到店营业的长大和估值也组成压建造用。总结来看：
1）美团+大众点评：首先，美团是诞生于移动互联网早期的产物，捉住了生活效力 线上化的展开机遇。因此产物思绪偏重“人找店”，是用户自动搜索式消耗，合适用户低 频次、高本钱的消耗决议。其次，美团具有先发上风，商户资本丰富，地推才能强；然 后，经过量年深耕团购范畴，用户心智已经培育成熟，用户体验和信赖度更优。最初， 连系大众点评上风，堆集了丰富的 UGC 内容，今朝已经跨越 150 亿条用户批评分享，形 成进一步促进消耗者决议利用的正循环。
2）抖音+短视频：首先，站在“短视频+直播”风口上的抖音，斥地了移动互联网下 半场的内容消耗方式，也为诸多范畴的营业展开形式带来了变化。相较于图文展现方式， 短视频暗示越发直不雅观和具有冲击性，吸援用户感动式消耗。因此产物思绪偏重“店找人”， 是内容驱动式消耗，更合适用户高频次、低本钱的消耗决议。未来，随着用户心智成熟 和利用习惯组成，当地生活的复购率和核销率也有望进步。其次，抖音具有流量池盈利， 用户范围和利用时长是其他平台难以匹敌的上风，因此加码当地生活是其流量及内容优 势的自然延长。然后，抖音可以触达更多的用户层和消耗场景，必定水平上也为行业做 大了蛋糕。最初，当地生活效力是抖音继广告、电商以后探讨的第三增加曲线，当地生 活行业市场空间广漠，当前的线上化率也较低，未来仍有很大的提升空间。
2.2 线下广告：短期压力仍存，看好防疫优化和经济苏醒驱动大盘增加
广告市场底子同步或稍领先于宏不雅观经济周期，看好防疫优化和经济苏醒驱动大盘增 长。广告行业与宏不雅观经济周密相连，具有较为明显的经济周期特征。一方面，从数据相 关性统计来看，我国 GDP 与社会消耗品零售总额当季同比数据暗示底子同步；而整体广 告市场与社会消耗品零售总额确当月同比数据底子同步，或稍领先其 1 个月。另一方面， 自上而下来看，我国整体广告市场范围占 GDP 比重较为稳定，底子在 0.88%~1%之间。 一般而言，广告行业的增加点首要来历于宏不雅观经济好转下企业盈利才能提升带来的广告 预算增加，以及强势新渠道显现带来的分歧渠道之间广告预算的增加或转移。比如，移 动互联网的显现致使电视广播等传统媒体广告范围不竭下滑，还有以抖音、快手为代表 的短视频平台强势兴起带来的短视频广告支出占比不竭提升。我们以为，虽然短期社会 消耗和消耗或因疫情防控铺开而显现波动，但随着社会面疫情份散进入平稳期，宏不雅观经 济将慢慢苏醒，进而促进广告大盘增加。



10 月广告市场同比下滑幅度加大、环比转跌，估量短期广告市场压力仍存。按照 CTR 数据，2022 年 1-10 月广告市场花费同比削减 11.2%（1-9 月为-10.7%）。其中，10 月份同 比下跌 15.6%（9 月为-11.5%）、环比下跌 1.2%（9 月为 3.3%），短期广告市场低迷首要 是受大情况不肯定，疫情物流受阻、及购物节预热水平较往年下降等身分影响。从行业 增加及前言散布来看，2022 年 1-10 月广告市场花费同比增加的行业有交通（16.2%）、药 品（5.3%）、食品（4.3%）、酒精类饮品（2.2%），而这些加大广告投放的行业，预算分派 首要集合在了电梯媒体上。其中，2022 年 1-10 月电梯 LCD 广告花费同比增加的行业有 家居用品（369.7%）、药品（320%）、穿着（221%）、酒精类饮品（73.1%）、食品（25%）、 饮料（6.3%）；电梯海报广告花费同比增加的行业有家居用品（80.3%）、食品（57.6%）、 酒精类饮品（32%）、交通（28.8%）、文娱及休闲（23.3%）、饮料（3.2%）、贸易及效力 性行业（0.7%）。 连系钟南山院士团队猜测“明年 3 月疫情将趋于平稳”，我们以为今朝广告主投放信 心和居民消耗仍有待规复，短期广告市场压力仍存；但随着社会面疫情进入平稳期，广 告大盘将有望于明年二季度迎来修复。
后续看好以生活圈电梯媒体、出行圈高铁媒体为代表的线下广告媒体的业绩修复。 首要缘由有二：一是，焦点媒体广告代价不改，线上流量本钱增加或致使广告溢出至线 下。以生活圈电梯媒体和出行圈高铁媒体为例，两者均具有覆盖特定场景、面向支流价 值人群、易吸引人关注等特征，是广告主推行新品牌、扩大著名度、影响消耗者的重要 营销渠道。同时，广告主在挑选广告投放时会综合斟酌各平台 ROI 和投放效力，随着互 联网平台获客本钱慢慢提升，部分广告预算也会转移至线下媒体。二是，品牌广告仍有 营销投放需求。虽然在宏不雅观经济疲软、企业盈利下滑时，广告主更偏向于将预算投入距 离销售变现更近的结果广告、缩减品牌广告投放，可是品牌广告照旧是塑造品牌形象、 进步持久合作力、影响消耗者心智的重要营销方式。因此，随着宏不雅观经济苏醒、企业经 营好转和居民消耗提振，品牌营销需求照旧会规复。比如，2020 年疫情爆发后，随着国 内防控获得效果、经济鄙人半年迎来修复，2020H2 分众传媒营收同比增加 16.64%，高 于爱奇艺的-6.35%；2021H1 分众传媒的营收同比增加 58.94%、高于腾讯的 23.13%和爱 奇艺的 19.82%，2021H1 兆讯传媒的高铁广告媒体支出也获得了同比 23.35%的增加。因 此我们估量随着防疫政策铺开、宏不雅观经济好转，分众传媒和兆讯传媒的业绩有望在 2022 年 Q4 初步延续弱修复。



3 内容供给修复：在线视频、影视院线

3.1 在线视频：C 端会员付费+B 端广告苏醒，业绩修复可期
“2+N”合作格式底子稳定，内容供给量同比下滑。一是，从用户需求端来看，在 线视频平台的合作格式暗示底子稳定，爱奇艺暗示略胜于腾讯视频。在《大家间》、《苍 兰诀》等爆款内容加持下，三季度爱奇艺的日均会员定阅数到达1.01亿，同比略下降2.51%、 环比增加2.75%；腾讯视频的付费会员总数1.20亿，同比和环比分袂削减6.98%和1.64%。 按照 Questmobile 公然数据，停止 2022 年 9 月，爱奇艺 app 的月人均利用时长到达了 441.4 分钟，同比增加了 19.82%，较同期间腾讯视频 app 的月人均利用时长超越 10%以上。
二是，从内容供给端来看，全平台内容供给同比明显下滑，但会员内容播放量明显 增加。按照云合数据，2022年前三季度全网综艺累计正片有用播放215亿，同比下滑8.12%； 上新季播综艺 188 部，同比增加 6 部、但有用播放同比下滑了 25.5%。剧集方面，2022 年前三季度全网延续剧正片有用播放 2240 亿，同比下滑 4.52%；上新剧集部数 276 部， 同比削减 12.93%、但会员内容有用播放同比增加了 20.23%。其中，芒果 TV 的播出暗示 明显好过行业。一方面，综艺上新部数和有用播放量仍在连结上涨而且是唯一上涨的长 视频平台。2022 前三季度芒果 TV 的季播综艺上新量和有用播放量同比分袂增加了 26.47% 和 4.65%，而爱奇艺、腾讯视频、优酷季播综艺上新量和有用播放量底子均呈同比下滑 态势。另一方面，在剧集上新较少的情况下，芒果 TV 的会员内容有用播放量仍获得了 较高的增加。2022 前三季度芒果 TV 的剧集上新量同比削减了 36.23%，但其全网延续剧 正片和会员内容的有用播放量同比分袂增加了 6.38%和 34.78%。



会员支出慢慢成为视频平台重要经济支柱。一般而言，在线视频平台的支出来历主 要由广告、会员、内容建造及分销、直播/游戏/掮客效力等其他支出组成。其中，广告多 为依靠平台内容播放量的硬广，形式首要有贴片广告、悬浮式广告、植入式广告、信息 流广告等。近些年来长视频平台的广告支出占比呈延续下滑趋向，首要源于短视频广告 的分流。此外，在宏不雅观经济不景气、企业盈利才能下滑时，品牌广告预算也会被率先削 减。但依靠用户发发展视频不雅旁观需求的会员定阅支出相对更具有粘性，同时随着付费会 员范围的扩大，会员支出占比不竭提升。停止 2022 年中报，爱奇艺的会员支出为 87.56 亿元、同比增加 5.44%，占营收比重 62.84%、较 2017 年增加 25.23pct；芒果 TV 的会员 支出为 18.58 亿元、同比增加 6.48%，占营收比重 27.67%、较 2017 年增加 22.35pct。
我们以为，未来在线视频平台的 C 端会员付费仍大有可为。一方面，会员降价成为 行业趋向。2021 年来，爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、优酷等平台相继公布颁发上调会员价 格，当前底子已到达不异的价格水平。另一方面，继“超前点播”被明令避免后，各视 频平台针对用户不异化的消耗需求，相继探讨出越发丰富的会员权益方式，如“回转付 费”（当剧竣事以后，一切集数锁定，间接转 VIP 会员可看）、“点映礼直播”（用户付费 解锁大终局不雅旁观券、会员卡、主创陪看、限制周边等权益）等，实在本质更类似于“超 前点播”，但赋予用户更多的挑选和权益。按照云合数据统计，2022 年上半年的各平台上 新剧中，爱奇艺和芒果 TV 约有 30%、腾讯视频和优酷约有 10%的剧集在跟播期采用“回 转付费”式排播。我们以为，在履历文娱综合整治、内容麋集监管后，用户对长视频的 不雅旁观需求仍有较大的挖掘潜力，以 C 端会员付费驱动的平台形式仍大有可为。
平台降本增效，倒逼内容高质量展开。在本钱退潮、行业监管、流量盈利消退等系 列影响下，行业自动开启降本增效形式。一方面，优化构造机关，进步运营效力，操纵 平台上风打造内容品牌，以最优的 ROI 获得适宜的内容来实现利润最大化，2022Q1 爱奇 艺公布颁发实现初度盈利。另一方面，聚焦焦点营业，内容质量明显提升，反而获得了更好 的不雅观众口碑。按照云合数据，2022 年上半年上新综艺部均评分达 7.01 分、同比进步了 0.57 分，高分段（6 分及以上）占比 75%、同比增加了 10pct；上新剧集质量整体也有提升， 2022 年上半年上新剧集热播期内，播放量在 500 万以下的占比下降了 12pct，500 万-1000 万的占比进步了 11pct，1000 万-2000 万的占比进步了 3pct。 综上来看，我们以为在线视频行业持久显现供需向好排场，在履历天价片酬、税收 整理、内容严监管后，消耗要素定价更趋公道、行业生态越发标准。在明年宏不雅观经济弱 苏醒的大情况下，B 端广告主需求有望慢慢规复，叠加 C 端会员消耗经济不竭迭代，在 线视频平台业绩有望迎来修复。



3.2 影视院线：市场集合度延续提升，良好影片供给增加支持业绩弹性
年头以来电影市场延续低迷，供需两头疲弱。在大情况及疫情影响下，电影市场需 求端暗示延续低迷。按照灯塔专业版数据，2022 年全国电影票房（含效力费）299.47 亿 元，同比下滑 36.33%、仅比 2020 年票房多增不敷 100 亿元；不雅观影人次同比下滑 39.85%， 全国上座率 6%，同比削减 1.8pct，创历史新低；均匀票价 42.1 元，同比增加 4.47%，继 续温顺上涨。分城市来看，一二线城市票房及不雅观影人次的奉献度延续下降，票房占比减 少 2.16pct 至 58.66%、不雅观影人次占比削减 2.53pct 至 56.98%。全年票房前三电影分袂为《长 津湖之水门桥》（40.67 亿元）、《独行月球》（31.03 亿元）和《这个杀手不太冷静》（26.28 亿元），三者合计占全年票房比重 33.17%，较 2021 年 top3 影片票房比重削减 3.46pct。
从供给端来看，全国影片上映数目延续削减，国产片票房占据重要支持职位。2022 年全国影片上映数目 392 部，同比削减 2.10%，仅比 2020 年多增 27 部。其中，国产片 332 部、进口片 60 部，同比分袂削减 44.57%和 17.81%，但今年进口片数目还不敷 2020 年的 62 部。从票房来看，2022 年国产片票房 231.87 亿元，占全国票房比重 78.50%；进 口片票房 63.07 亿元，占全国票房比重 21.35%，国产影片特别是主旋律、现实类题材逐 渐成为支持电影市场的中坚气力。
市场所作格式改良，尾部影院出清，市场集合度获得提升。按照灯塔专业版数据， top3 院线、top5 院线和 top10 院线的市场份额分袂为 33.76%、48.18%和 68.16%，较 2021 年分袂增加了 0.99pct、0.92pct 和 0.68pct；top3 影投、top5 影投和 top10 影投的市场份额 分袂为 23.99%、29.08%和 37.89%，较 2021 年分袂增加了 0.86pct、0.73pct 和 1.18pct。 自 2020 年疫情爆发以来，全国影院及银幕新增速度明显放缓至 10%以下；2021 年全国 影院及银幕同比增加分袂为 3.88%和 2.74%；2022 年全国影院及银幕数目分袂为 12547 家和 7.6 万块，同比增速分袂为 0.84%和 1.33%，单银幕产出同比进一步下降 37.17%至 39.40 万元/块。但斟酌到数据统计时滞题目，能够有部分出清影院及银幕未被实时反应， 因此今年的影院存量数据或有高估。停止 2022 年 12 月 31 日，灯塔专业版的影院营业地 图显现出全国影院营业率为 80.5%。我们不雅观察到今年以来全国影院最高营业率约在 80% 高低，而当前已邻近年末重要档期且有重磅进口大片《阿凡达 2》加持下，全国影院营业 率还未能规复至 100%，因此我们估量今年约有 20%的影院已被淘汰出清了。我们以为， 这部分出清影院大都由于地理位置欠安或运营不善而至使，并不是行业理想的并购工具。 当前单银幕产出水平仍较低、以致不敷 40 万元/块，尾部影院的出清也是有益于行业提升 盈利才能、改良影院供给机关的，但后续仍需良好影片带动不雅观影人群回归、进而驱动电 影大盘回暖。



良好影片供给增加，助力电影市场稳步苏醒。随着年末贺岁档、春节档等重要档期 来临，良好影片数目供给初步明显增加。如 12 月 26 日海内外同步上映的《阿凡达 2》， 上映 20 天、获得票房 11.55 亿元，《漂泊地球 2》、《满江红》、《知名》、《深海》等已定于 春节档上映。在国内疫情防控周全铺开下，线下不雅观影人流有望在第一波社会面疫情沾染 进入平稳期后慢慢规复，为电影市场稳步苏醒供给有力支持。展望明年，以《超能一家 人》、《维和防暴队》、《热烈》等为代表的良好国产片均处于待映状态，以《蚁人 3》、《银 河保护队 3》、《惊讶队长 2》等为代表的重磅进口片已分袂在外洋定档，或有望引进国内 同步上映。我们以为，在内部防疫优化、内部影片供给向好、行业合作格式改良的大环 境下，大众不雅观影需求有望触底上升，电影市场有望迎来稳步苏醒。
4 政策支撑或边沿改良：游戏、虚拟现实

4.1 游戏：政策面边沿缓和，佳构化和出海还是未来展开标的目标
版号重启+防沉醉题目底子处置+政策面预期缓和，供给端有望边沿改良。回忆 2022 年游戏行业，积极变化有三点：一是，4 月国产游戏版号重启发放，建立版号发放常态化 预期。4 月、6 月、7 月、8 月、9 月、11 月和 12 月分袂下发了 45 款、60 款、67 款、69 款、73 款、70 款和 84 款国产游戏版号，虽然较停发前数目有所下降，但为市场建立起 了版号供给的常态化预期。二是，防沉醉题目底子处置。11 月 23 日，中国音数协公布《2022 中国游戏财富未成年人庇护搁浅陈说》显现，未成年人的游戏时长与充值双降，游戏沉 迷题目已获得底子处置。这也意味着自客岁以来对未成年人沉醉收集游戏的重点监管基 本告一段落。三是，官方文章论调积极，政策面预期转暖。11 月 16 日，群众网公布批评 文章《深度挖掘电子游戏财富代价机不成失》，提出要重新审阅电子游戏的科技意义，加 强计谋经营，重视久远计划。我们以为在版号常态化、监管预期有所回暖下，游戏供给 端有望迎来边沿改良。



版号稀缺+买量结果削弱+付费才能下滑，需求端显现疲态。受版号缺位、游戏新品 特别大型游戏公布数目削减等影响，国内游戏市场支出范围堕入障碍以致负增加。2022Q1、 Q2 和 Q3 中国移动游戏市场范围分袂为 604.32 亿元、500.43 亿元和 416.43 亿元，同比增 速分袂为 2.72%、-10.54%和-24.93%。此外，在疫情后周期时代，游戏用户范围及人均付 费才能有所下滑。2022 年上半年，中国移动游戏用户范围约 6.55 亿人，同比下滑 0.22%； 上半年的 ARPU（移动游戏支出/移动游戏用户范围）为 168.70 元，同比下滑 3.53%。与 此同时，首要营销渠道已经成熟、市场所作照旧剧烈，但用户心智越发挑剔，企业买量 结果削弱，营销本钱占比在延续提升。按照统计，2022 年前三季度 A 股游戏上市公司的 销售用度率到达 20.78%，同比增加了 3.79pct；但营销效力并没有获得明显提升，按照游 戏财富陈说和热云数据统计，2021 年至 2022 年上半年，企业手游买量的激活率显现出下 滑趋向。展望明年，我们以为在宏不雅观经济弱修复、供给端版号规复等利好下，用户消耗 才能有望提振，需求端有望迎来边沿修复。
展望未来，我们以为游戏佳构化和出海还是行业首要增加点。
一是，对内对峙佳构化门路。一方面，游戏版号作为稀缺资本，是国内游戏行业供 给的决议性身分。随着行业内游戏玩家越来越成熟，用户运营越发邃密化，换皮式的粗 放增加已被行业淘汰，因此企业需要把握好每个申请到的版号机会，将游戏品格尽能够 做到极致。另一方面，良好内容的议价权更高，能带来更大的利润空间。从财富链来看， 开辟商很依靠传统渠道的用户流量，国内以安卓渠道为代表的联运渠道分红比例高达 50%，但《原神》、《万国憬悟》等刊行战略的成功也证实了良好内容可享有更高的渠道 议价权。同时，随着 Taptap 等新兴渠道加入用户合作，良好开辟商将具有更多的自动权 翻开利润空间。国内企业也纷纷将佳构化作为升级迭代标的目标，2022 年前三季度 A 股游戏 上市公司研发用度率到达 3.85%，同比增加了 0.22pct。
二是，对外谋求出海拓增量。短期受疫情影响，中国移动游戏出海支出增速有所放 缓。按照伽马数据，2022 年 Q3 中国自研移动游戏出海支出 42.62 亿元，同比和环比增速 分袂为-14.18%和-3.90%。从出海地域和品类来看，2022 年上半年美国、日本和韩国地域 流水合计占比 55.53%，同比下降了 3.98pct；战略类、脚色饰演类、射击类游戏流水合计 占比 63.52%，同比下降了 3.78pct。拉长来看，中国作为移动游戏范畴的领先开辟者，出 海渗透率仍有提升空间。按照 Newzoo 和伽马数据，2021 年中国移动游戏市场范围 2255.38 亿元，占全球移动游戏市场范围比重约 37.23%；中国自研移动游戏出海支出 160.9 亿美 元，占外洋移动游戏市场范围比重约 27.50%，出海渗透率仍有近 10 个百分点的提升空 间。中国游戏企业也纷纷将出海作为重要的展开计谋，如 2022H1 三七互娱的外洋游戏收 入占比到达了 37.48%，腾讯外洋市场游戏支出占比达 24.74%；而吉比特和完善天下的海 外游戏支出占比分袂为 6.96%和 4.78%，仍有较高的提升空间。头豹研讨院猜测，未来 5 年游戏企业将进一步开辟外洋移动游戏市场，估量 2026 年中国移动游戏出海行业市场规 模将增加至 1570.4 亿元，年均复合增速达 12%。



4.2 虚拟现实：VR 拐点将至，关注财富链新周期
2021 年 VR 出货量打破 1000 万台，有望引领下一代全球消耗电子财富新周期。从 全球消耗电子展开过程来看，2011-2014 年为全球平板电脑及智妙手机出货量的上行期， 而 2015 年今后的出货量趋于平稳；全球 TWS 耳机在 2017 年-2019 年销量增速敏捷提升， 近两年增速慢慢回落，2021 年实现出货量约 3.0 亿台，同比增加约 24%。2021 年 VR 设 备出货量打破 1000 万台，同比增速跨越 60%，已显现出高速增加趋向。VR 作为更高级、 更有用力、更活泼传神、更具沉醉感的信息交互方式，有望接棒 TWS 耳机，驱动下一代 全球消耗电子财富新周期。
“ VR 硬件+VR 良好内容”互振，财富步入良性展开正循环。从 VR 展开过程来看， 2012 年之前，抽芽期：VR 概念初步从尝试室走向市场。2012 年-2015 年，快速展开期： 第一代 VR 机型相继问世，Google 眼镜盒子、微软 Hololens 相继问世；同时，本钱市场 掀起第一轮大范围并购浪潮，magic Leap 获得谷歌领投，Facebook 也以 20 亿美圆收买了 Oculus，此时的 VR 市场快速展开，以致初步了泡沫化炒作。2016 年-2018 年，低谷期： 随着第一代 VR 产物暗示不及预期，VR 市场到达首轮小颠峰后，泡沫初步消退，行业进 入低谷期；在时代，第二代 VR 机型不竭迭代，HTC、索尼、Oculus 等头显相继公布， 慢慢带动行业走出低谷。2020 年-至今，苏醒增持久：2020 年 9 月消耗级硬件 Oculus Quest2 VR 一体机公布，定价 399 美圆起步，极高的性价比叠加爆款 VR 游戏《Beat Saber》、 《Half-Life: Alyx》等良好内容，带动 2021 年全球 VR 出货量打破 1000 万台拐点。同时， 本钱市场显现灼热行情，2021年8月字节跳动以90亿元收买了Pico，行业迎来苏醒增加。
VR 产物早期痛点在于：1）硬件性能不敷，分辨率/革新率不敷、画质不同、时延较 大，致使体验较差，用户佩戴轻易发生眩晕感；2）产物价格高，产物供给链不成熟，价 格高贵，组成负循环；3）内容生态欠缺，早期 VR 市场范围偏小，难以吸引较多的内容建造方。因此 2015 年 VR 经过炒作后、又快速回落。
VR 产物走向适用、好用、价格亲民，迎来良性增持久。Facebook 在 2020 年 9 月推 出消耗级爆款硬件 Oculus Quest2 VR 一体机，在硬件性能上迎来阶段性的改良。随着 VR 产物的不竭迭代，近两年新公布的 VR 产物在重量、分辨率、追踪等方面进一步提升。 以 2022 年 9 月公布的 Pico4 为例，PICO4 采用了支流 Pancake 光学计划,比 neo3 的光学 了了度提升接近 86%，体积削减了 43%，厚度削减了接近 40%；单目分辨率到达 2160*2160， 视场角增加至 105°；搭载 RGB 摄像头，交互系统支撑高清彩色透视；手柄外不雅观采用星 环弧柱设想，其内置 IMU 传感器的性能比 Neo3 的提升了近 100%；为 VR 健身推出的 PICO 体感追踪器，可实现多枢纽、多肢体的行动捕捉；操纵系统采用 PICO OS 5.0，将 可不雅观性与易用性连系到用户界面中，配有导航栏、多使命处置等功用。同时，在内容端 也获得了 VR 厂商的大力支撑，PICO4 推出开辟者激励计划，初始投资 1200 万美圆，在 获得PICO工具和专业常识的根抵上，每个项目还将投入代价高达200万美圆的资金支撑； 今年平台上的最好内容将获得最高 100 万美圆的嘉奖。此前制约 VR 财富展开的硬件性 能差、价格高、缺少内容生态等，都已明显改良，VR 财富迎来良性增持久。
短期全球 VR 出货增速放缓，但中国 VR 出货量快于全球水平。在外洋疫情干扰、 欧美消耗需求下行，叠加 Oculus Quest2 于 2022 年 8 月公布颁发涨价等影响，下半年全球 VR 出货增速趋缓，2022 年 Q1、Q2 和 Q3 全球 VR 出货量分袂为 275 万台、230 万台和 138 万台，同比增速分袂为 24%、31%和-42%。按照 Wellsenn XR 估量，2022 年全球 VR 出货量将同比下滑 7%至 960 万台，但在硬件性能延续迭代、内容生态不竭完善等促进下， 2024 年有望到达 2570 万台，年均复合增速达 63.62%。中国 VR 出货增速高于全球均匀 水平，2022 年 Q2 中国 VR 出货量为 33 万台，占全球 VR 出货量比重达 14%，环比 2022 年 Q1（9%）进步约 5pct，同比 2021 年 Q2（4%）进步约 10pct。
财富政策再出利好，估量中国 VR 出货量增速将延续领跑全球。11 月 1 日，工信部 等五部分连系印发《虚拟现实与行业利用融合展开行动计划(2022-2026 年)》，提出：到 2026 年，我国虚拟现实财富整体范围（含硬件/软件/利用等）跨越 3500 亿元，虚拟现实 终端销量跨越 2500 万台。估量中国 VR 财富将在政策利好加持下，迎来快速展开期。2022 年 Q2，中国的平板电脑、智妙手机、智能腕表、TWS 耳机的出货量占全球比例分袂为 18%、23.4%、26.69%、25%。相较而言，中国 VR 出货量占比（14%）明显偏低，估量 中国 VR 出货量增速将延续高于全球市场。此外，按照 IDC 猜测，到 2026 年中国 VR/AR 市场 IT 支出范围约 130.8 亿美圆，2021 年-2026 年的年复合增速约 44%。



VR 投资标的目标：从财富链代价量散布来看，VR 头戴装备、消耗级内容是财富链最大 环节，份额占比分袂达 37.6%和 35.3%，两者合计占比超 70%。VR 头戴装备、消耗级内 容等范畴，具有孕育超大市值公司潜力，倡议关注：1）硬件端。今朝 VR 首要经过硬件 补助下降终端价格以致低于本钱价销售，硬件端还处于“买用户” 阶段。VR 财富链仍 需要下降消耗制构本钱，利好低本钱的中国代工龙头。2）内容端。从历史纪律来看，初 创行业跨越盈亏平衡点后，将进入爆发式增加阶段。正如扎克伯格所言:“1000 万用户为 VR 可延续、可盈利的门坎，一旦到达并跨过这个阈值，内容和生态系统就会爆炸性增加。 2021 年全球 VR 头显出货量打破 1000 万台，说明内容和生态已经初具范围，行业进入爆 发时点，重点关注 VR 游戏范畴。
5 重点公司分析

5.1 分众传媒：短期需求低迷，静待经济苏醒下的业绩回暖
2022 年前三季度公司营收和归母净利润分袂为 73.70 亿元和 21.31 亿元，同比增速分 别为-33.89%和-51.82%；单 Q3 营收和归母净利润分袂为 25.18 亿元和 7.27 亿元，同比增 速分袂为-34.11%和-52.23%，环比增速分袂为 31.63%和 53.05%。短期业绩承压首要系 4 月、5 月国内疫情严重，上海等多个重点城市广揭穿布及物流运输受阻；随着 6 月以来全 国防控情势好转，Q3 广告主投放需求和公司运营情况环比慢慢回暖，但同比并未规复至 一般水平。
资本范围上风不改，客户机关延续优化。公司具有的媒体点位数目排名第一，市场 份额领先于 2 至 5 位合作对手之和的 1.8 倍，在焦点城市良好点位连结绝对的上风。停止 2022 年 7 月 31 日，公司电梯电视媒体和电梯海报装备分袂为 84.8 万台和 181.7 万台，较 2021 年末分袂变化 4%和-2.2%，其中增加的主如果一二线城市的电梯电视媒体，削减的 主如果二、三线及以下城市的电梯海报媒体。从客户机关看，上半年公司来自日用消耗 品、交通、房产家居、通讯等行业的支出同比增速分袂为-8.33%、-4.53%、70.14%和 2.52%， 显现出了疫情影响下的需求韧性。日用消耗品行业已成公司首要支出来历，上半年奉献 支出 23.80 亿元，占整体营收比重增加 13.61pct 至 49.05%。公司作为生活圈良好品牌广 告渠道，有望受益于传统消耗投放的稳定性和新消耗的品牌推行需求。
5.2 芒果超媒：新媒体营业妥当，期待经济苏醒驱动广告增加
2022 年前三季度公司营收和归母净利润分袂为 102.39 亿元和 16.78 亿元，同比增速 分袂为-11.97%和-15.24%；单 Q3 营收和归母净利润分袂为 35.24 亿元和 4.88 亿元，同比 增速分袂为-6.72%和-7.80%。公司上半年广告支出同比下滑 31.15%，前三季度广告支出 同比下滑 26.33%。短期业绩承压首要系宏不雅观经济疲软下，广告主缩减品牌广告预算，导 致公司广告支出不及预期。
会员和运营贸易务连结妥当，明年片单内容丰富。前三季度芒果 TV 的会员和运营 商支出同比增速分袂为 7.83%和 16.39%，上半年对应的同比增速分袂为 6.48%和 19.31%。 经过对照发现，单 Q3 会员支出同比有所提速，首要系《哥哥 2》、《愉快再动身》、《少年 派 2》、《底线》等口碑佳作上线，及增强会员运营提升了会员粘性和付费率；运营贸易务 在省内拉新结果明显，与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线。 明年片单储备丰富，重点发力的剧集标的目标有《我的人世炊火》、《去有风的地方》、《大宋 少年志 2》、《群星闪烁时》、《密斯的品格》、《今生也是第一次》等多题材大剧，演员声势 强大，叠加今年 8 月 9 日公布颁发会员降价，有望拉动用户数目和会员支出延续增加；综艺 上风继续连结，近期上线的有《愉快再动身 2》、《工夫音乐会 2》《哎呀好身段 4》，《女儿 们的恋爱》、《姐姐》、《哥哥》等综 N 代也在计划之列。
5.3 吉比特：三季度业绩环比改良，焦点产物延续妥当
2022 年前三季度公司营收和归母净利润分袂为 38.30 亿元和 10.12 亿元，同比增速分 别为 9.89%和-16.07%；单 Q3 季度公司营收和归母净利润分袂为 13.19 亿元和 3.23 亿元， 同比增速分袂为 20.17%和 6.15%。三季度公司业绩增加首要系《奥比岛·胡想国家》（2022 年 7 月上线）奉献较多增量支出、《问道手游》在 Q3 推出了首个夏日服带动流水同比增 加，《地下城堡 3：魂之诗》《一念清闲（港澳台版）》《天下弹射物语》于 2021 年 10 月上 线增加本期利润，同时《摩尔庄园》重新调剂永久性道具摊销增加营收 0.72 亿元而至。
产物整体妥当，后续储备丰富。2022 年前三季度《问道》端游营收同比小幅削减， 《一念清闲（大陆版）》营收及推行开支稳定、但研发职员增加致使财政利润同比削减， 产物生命周期整体暗示妥当。停止 2022 年 9 月 30 日，公司尚未摊销的充值及道具余额 共 7.03 亿元（与上市公司股东相关的金额为 4.90 亿元），较上年末削减 0.23 亿元。在储 备产物中，《超喵星计划》（自研，估量明年头付费测试，青瓷游戏运营）、《新庄园时代》（代理，估量明年头测试）、《破晓精英》（代理）、《失落四境》（代理）、《皮卡堂》（代理） 等均获得了版号，中报信息表露中仍有 4 款暂未获得版号。
5.4 三七互娱：新老产物周期错位，“自研+出海”驱动长大
2022 前三季度公司营收和归母净利润分袂为 116.78 亿元和 22.57 亿元，同比增速分 别为-3.57%和 31.11%；单 Q3 季度公司营收和归母净利润分袂为 35.86 亿元和 5.62 亿元， 同比增速分袂为-21.56%和-35.26%。公司前三季度业绩增加首要系客岁同期公司游戏产 品处于推行期，现在年前三季度首要产物进入成熟接管期，同时整体销售用度率同比减 少 7.09pct，因此前三季度的净利润及利润率均有提升。但单 Q3 盈利才能下滑首要系版 号开释缓慢致使新品上线进度不及预期，同时存量产物《斗罗大陆：魂师对决》、《光荣 大天使》等生命周期衰退致使流水奉献下滑而至。
焦点产物暗示稳定，永生命周期产物占比有望延续提升。按照 Sensor Tower 中国出 海手游支出榜单，三季度《P&S》稳居 2~3 名，《云上城之歌》稳居 22~24 名，《小小蚁 国》位列 25~30 名。国内方面，代理 SLG 游戏《小小蚁国》于 9 月上线，今朝位列 IOS 畅销榜 90~120 名；卡牌类游戏《空之要塞：动身》于 10 月 26 号上线，上线第一周位列 IOS 畅销榜 30 名高低，今朝 60-90 名高低，暗示杰出；自研三国题材 SLG《霸业》已取 得版号。后续产物储备丰富，SLG、卡牌、模仿运营等长周期生命产物占比有望延续提 升，增强公司后续业绩稳定性。
5.5 完善天下：延续加大研发投入，游戏产物储备丰富
2022 年前三季度公司营收和归母净利润分袂为 57.11 亿元和 14.42 亿元，同比增速分 别为-15.25%和 80.26%；单 Q3 季度营收和归母净利润分袂为 17.88 亿元和 3.04 亿元，同比增速分袂为-29.40%和-43.85%。前三季度公司游戏营业支出 54.48 亿元，同比增速 4.46%； 实现净利润 15.47 亿元，同比增加约 100%。其中，上半年游戏支出和净利润同比分袂增 长 22.20%和 100%，单 Q3 游戏支出和净利润同比分袂下滑 5.22%和 33.82%。单 Q3 游戏 暗示下滑，首要系：1）上年同期奉献重要业绩增量的《梦幻新诛仙》，在本期进入成熟 期，以及部分老产物生命周期衰退，流水奉献自然下滑；2）欧美子公司剥离出表；3） 加大研发投入，近期开启数款游戏测试。
重视研发投入，游戏产物储备丰富。公司延续加大研发投入，2022 前三季度公司研 发用度率为 28.52%，同比增加 8.37pct；其中，Q1、Q2 和 Q3 的研发用度率逐季爬升， 同比分袂增加了 7.9pct、5.58pct 和 11.89pct。产物方面，竖版 3D 手游《完善天下：诸神 之战》于 2022 年 1 月公测，《幻塔》于 5 月 11 日开启大舆图 2.0 版本，《梦幻新诛仙》于 6 月 24 日开启周年庆版本，《梦幻新诛仙》于 3 月在外洋多地同步上线；由腾讯代理的《幻 塔》外洋版已于 8 月 11 日在近 40 个国家和地域上线，并在近 30 个国家和地域进入 iOS 游戏畅销榜 Top10。储备方面，《天龙八部 2》、《朝与夜之国》、《一拳超人：天下》、《百 万亚瑟王》、《诛仙 2》、《完善新天下》、《神魔大陆 2》等多款产物正在推动中，自研手游 《黑猫奇闻社》已于 8 月 24 日上线、端游《笑傲江湖》高清服和《诛仙天下》已分袂于 7 月和 8 月公测，为后续业绩供给有力支持。
5.6 万达电影：全财富链龙头，业绩和估值有望迎来修复
2022 年前三季度公司营收和归母净利润分袂为 77.21 亿元和-5.33 亿元，同比增速 分袂为-16.73%和-283.47%；单 Q3 季度营收和归母净利润分袂为 27.82 亿元和 0.48 亿元， 同比增速分袂为 24.34%和 113.80%。上半年业绩大幅下滑，首要源于受国内疫情影响， 最多时约 410 家同时破产、占公司国内影院数目的 51%，致使影院运营压力较大。 “轻重并举”安定龙头职位，系统化下降边沿打点本钱。2020 年 6 月，万达院线首 次周全开放加盟营业，旗下影院数目延续增加，市占率稳步提升。停止 2022 年中报，公 司在国内具有已开业影院 802 家，6829 块银幕；其中，直营影院 708 家、6140 块银幕， 轻资产影院 94 家、689 块银幕。澳洲院线具有境外影院 56 家，493 块银幕。2022 年上半 年，公司累计市场占有率为 16.5%，同比进步 1.5pct；全国前 50、100 及 200 名影院排名 中，万达影院占比均跨越 50%，头部效应凸显。公司负责输出自己的营运标准，加盟方 可以利用万达品牌的各类智能系统、同享营销效力和会员系统，从而下降公司的边沿运 营、打点本钱。
5.7 光芒传媒：项目提早拖累短期业绩，内容储备丰富支持业绩 修复
2022 年前三季度公司营收和归母净利润分袂为 6.85 亿元和 1.02 亿元，同比增速分袂 为-29.92%和-81.64%；单 Q3 季度营收和归母净利润分袂为 1.02 亿元和-0.99 亿元，同比 增速分袂为-54.12%和-244.57%。公司业绩下滑首要系电影市场低迷、电视剧支出确认减 少及财富投资收益削减而至。 内容储备丰富，关注《深海》上线节奏。电影方面，已储备及正在推动的项目范例 丰富、题材多样、数目位居行业前线，如《安若磐石》、《扫黑·拨云见日》、《我经过风 暴》、《中国乒乓》、《交换人生》、《通明侠侣》、《新次序》等。电视剧方面，《拂玉鞍》已 拍摄完成、待播出，《大理寺少卿游》在拍摄中，其他剧集项目《她的小梨涡》、《我的约 会清单》、《假如某天我孤独死去》、《十九年间谋杀小叙》、《照明商铺》等在推动中。动 漫方面，公司建立“光芒动画”厂牌，《冲出地球》已于 7 月 16 日上映，储备的动画电 影还包含《深海》、《茶啊二中》、《大雨》；《哪吒之魔童闹海》、《西游记之大圣闹天宫》、 《姜子牙 2》、《大鱼海棠 2》、《凤凰》、《最初的魁拔》、《八仙过大海》、《大理寺日志》、《相 思》、《小倩》、《朔风》等。实景文娱方面，扬州影视基地一期影棚及综合楼、酒店、餐 饮等配套装备估量明年托付投入运营，电影学院筹建工作正在稳步推动中。
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精选陈说来历：【未来智库】。

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